时事分析 | 区域及经贸发展 | 2014-11-05 | 《经济日报》

衡量同股应否同权 需考虑甚么因素?



9月份,八名阿里巴巴的客户代表敲响了纽约证券交易所(下称「纽交所」)的开市钟,中国最大电子商务平台正式于美国挂牌交易。阿里巴巴上市后第一口盘报价为每股92.7美元,较招股价上涨38%,首日收市高达2,310亿美元的市值,令其挤身全球最大互联网公司之一。[1]

阿里巴巴最早「情定」本港,但商讨一年后,香港交易所(下称「港交所」)称其「同股不同权」的制度不适用于本港上市公司。阿里巴巴在半年前决定远赴美国上市。

港交所未因某间公司改变「同股同权」的原则,虽赢得不少掌声,但坚守了25年的制度是否适用于现今市场,意见存在分歧。恰巧此时,港交所发表了关于《不同投票权架构》的概念文件,详述了本港现行情况,并列举英美、新加坡等不同司法权区的投票权架构。[2]至于应否准许,或限制性容许公司采用不同投票权架构,港交所将问题交由社会讨论。

「同股不同权」 V.S 公平原则

所谓「同股同权」,即股东每持有一股普通股,就享有一票投票权。投资相同金额的股东,就公司的拥有权、监管权和分享股息方面,拥有对等的权力。而「同股不同权」的股本权益,则与投票权力并不对等。例如,公司有A股和B股普通股,A股是十元一股,B股是两元一股,A股股东投资十元享有一票投票权,B股股东投资十元,则可投五票。即投入相同资金的股东,部分可以享有超越其他投资者的投票权利。

阿里巴巴正是藉「同股不同权」架构,令持股比例不足一成的创办人马云和管理团队,保留对阿里巴巴的掌控权。设有AB股制度的美国上市公司,不乏同类例子,例如Facebook,持一股A股可投一票,B股则有十票。巴郡的巴菲特及新闻集团的梅铎,都是倚靠该制度,只需持有公司一部分股份,已有极大决策权。[3]

在双类别股权架构下,持高级投票权股本的股东能够以少控多,难免令人担心他们会藉此以权谋私,如为个人利益买卖公司资产,或将公司商机转给管理人本身控制的另一家公司。尽管如此,在此架构下,仅持普通股的一般投资者,亦无力罢免管理层,或是引入买家,拯救公司。

本港《上市规则》(下称《规则》)的一般原则,是公平及平等对待股东,申请人和上市公司须确保其股本权益和投票权力成「合理比例」。因此,贸然改变现行「同股同权」原则,或会招致投资者质疑,《规则》的原则,亦要重新定义。

「以小控大」非首次

现时《规则》为1989年修订版本,在此之前,本港部分上市公司的股权结构亦有分A股和B股,会德丰洋行旗下的几间公司,便于1970年代发行了首批B股集资。B股与A股同样拥有每股一票的权利,但面值及股息权利却只及A股的一部分。

其后太古股份、怡和控股及长江实业等均有意发行B股,却惹来上市公司撤走资金的猜疑,一度引起股市大跌。1987年,当时的香港联合交易所和证券监理专员办事处发出公告,称「这些股票上市可能产生问题及香港及海外经纪强烈反对」,因此不再批准B股上市。[4]港英政府出于投票权架构应符合股东及公众整体利益的立场,1989年正式废除AB股制。

怡和最终放弃香港上市地位,其他公司B股也陆续被私有化,如今市场只剩太古保留AB股制。[5]参考先例,今次提出更改上市规则,同样须满足股东和公众利益得到保证的要求,否则不但难以说服投资者,也要小心会造成市场震荡。

双类股权始于家族企业 现成科技公司潮流

值得留意的是,当年有意发行B股的公司多为英资财团或家族企业。公司法改革常务委员会曾发表报告分析,眼见1997年香港回归中国,持多数权益的股东(多为创办人家族)希望透过发行AB股,能够释放资金转移至海外,且以较少资金继续管控公司。[6]

时移世易,如今采用不同投票权架构的企业,相当部分为科技公司。特别是在接纳该类架构的美国,在当地上市且设有不同投票权架构的内地公司中,七成为信息科技公司,市值超过1,300亿美元,占同类架构内地公司总市值九成,当中包括市值过百亿美元的互联网巨头百度(Baidu)、京东(JD.com)等。[7]

反观长期以金融和地产业主导的港股,信息科技行业仅占所有上市公司市值的7%。数据显示,至今年5月,美国上市的内地信息科技公司平均市值为38亿美元,香港为其不足三分之一。[8]港交所集团监管事务总监兼上市主管David Graham称,同股不同权是内地公司赴美上市的因素之一,若本港也能够实现,将吸引更多科技股来港上市。[9]港交所在这次的概念文件中也指出,假设在美国上市的内地信息科技公司转为香港上市,该行业整体市值有望增加84%。[10]

香港IPO龙头地位不再

2009及2010年,香港曾主导全球IPO(首次公开招股)市场。但随着科技公司上市潮取代中国国企(主要是银行),香港的地位被纽约取代。[11]而在阿里巴巴上市后,美国有望连续第四年成为全球最大IPO市场。有调查预计,今年企业通过纽交所和纳斯达克筹集的资金将达770亿美元,是伦敦和香港IPO筹资额之和的两倍。[12]

比较香港与纽约,两者跨境IPO交易数量相当,但海外公司在纽约上市筹得的资金远高于香港。除阿里巴巴,今年以来,以内地互联网企业、以色列及英国科技企业为首的海外公司,已在美国上市共筹资114亿美元,本港仅为30亿美元。[13]

面对竞争,本港是否有必要放宽上市要求,以争取更多海外公司?若将不同投票权架构限于信息科技,或部分特定行业,一是其他司法权区未有先例,而且任何行业的上市潮流未来均可能延至其他行业,限定的做法不太可行。

纽交所也曾拒绝双类股权

除阿里巴巴,多年前,英超球队曼联亦计划在拥有众多球迷的亚洲区上市,首选地点为香港,但由于港股不接受「同股不同权」架构,一波三折后,曼联最终选择在美国上市。[14]

事实上,纽交所曾同样拒绝公司以双类别股权架构上市。但为应对另一证交所纳斯达克的竞争压力,纽交所于1980年代末解除了实行60年的禁令。1970年代才创立的纳斯达克,容许公司以双类别股权架构上市。及至1985年时,约600至700家符合在纽交所上市的财务条件的公司,但仍选择在纳斯达克挂牌。[15]目前在两间证交所上市并设有双类别股权架构的公司,占所有大型美国上市公司总市值的14%[16],包括Google、Visa及Facebook等企业。

纽交所改变上市标准,并非没有争议,在提出修改股权架构后,更遭到美国证监会反对,担心这「将减低管理人员对股东的问责」。不过1990年,哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院宣布,美国证监会并无权力颁布该禁令。纽交所才成功更改上市规则。[17]

以集体诉讼权制衡「以小欺大」

纽交所向设双类股权公司敞开大门,部分是基于美国法例容许个别股东在权利受侵犯后提出集体诉讼,以应对公司可能出现的管理不当。但香港没有集体诉讼机制,市场依赖《上市规则》在控制权遭滥用事件发生前预先加以防范,事后法律行动则由证监会把关,保障小股东权益。虽然个别股东可以采取私人法律行动,但需要大量时间金钱、人力物力。[18]在此,集体诉讼权成为正是两地市场制度差别之关键,也是业界对引入同股不同权后,能否保障中小投资者的最大担忧。

法律改革委员会五年前就是否引入集体诉讼机制咨询公众,并建议将「涉及证券的案件」纳入机制适用的案件之一。律政司随后成立工作小组,目前仍在研究阶段。距离立法尚有一段时间,若获通过,将为本港投资者接纳不同投票权架构奠定信心基础。

但有意见指,集体诉讼权一旦引入,也将适用于其他行业,恐怕颠覆本港整体法制。[19]此外,与美国情况不同,当地个人投资者交易只占纽交所上市公司交易量不足2%。而自2012年10月至去年9月,本港个人投资者占全部现货市场交易的22%。[20]本港公司的少数股东仍以个人投资者占绝大多数,集体诉讼权若通过,将更有利他们向上市公司提出索偿,这会否反过来减低部分公司来港上市的意欲,亦须考虑。

牵一发动全身 不能只谈单一制度

要保障投资者,除集体诉讼权,还需不断完善市场制度,以适应不同时代的需要。港府去年立法将上市公司披露内幕消息的责任赋予法定效力,便是加强监管,保障及吸引投资者的工作之一。

但有业内人士批评,本港上市企业管治水平和讯息公告要求,仍未达国际水平。[21]以去年推行的保荐人监管制度改革为例,新规定鼓励上市申请人与保荐人合力改善招股文件质素,提高讯息公告透明度。若保荐人为上市公司递交的上市文件出现问题,有关公司的名称、保荐人等讯息会在港交所的披露易网站上公开,并永久留名。但讨论多年的「保荐人须负刑事责任」的立法修订,在今年8月遭证监会撤回,惹来一番争议。[22]此外,强制上市公司提供季度业绩报告的建议,过去十年多次咨询,仍未能成事。

说回港交所文件,「同股不同权」的前提,是小股东利益得到保障,当中的讨论,难免涉及是否为证券监管体系引入集体讼诉权。若然引入,其代价是可能会削弱香港对具潜力上市公司的吸引力。要取得促进集资活动和保障投资者的平衡,应分别从交易所、上市公司、投资者和公众角度,审视制度背后的理念、监管,及跨越股权结构本身更深远的影响。社会讨论焦点亦不应只限于放宽上市规则的可行性,而是探索如何改善对投资者的保障,并提升企业治理和监管水平,以打造健全的港股市场,既让投资者放心,也能吸引企业来港上市,维持本港金融市场的竞争力。

 

1 Sarah Frier, ‘Alibaba Passes Facebook in Market Value on First Day,’ Bloomberg, September 20, 2014, http://www.bloomberg.com/news/2014-09-19/alibaba-passes-facebook-in-market-value-on-first-trade.html.
2《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月。
3「新闻智库:阿里巴巴上市与同股同权」,取自NOW新闻网站:http://news.now.com/home/finance/player?newsId=80459,2014年9月26日。
4《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,页22-25。
5「89年废AB股 制度趋公平」,《苹果日报》,2013年12月19日,B02页。
6《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,附录一,页I1-I3。
7《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,页30。
8《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,页32。
9「港交所就「同股不同权」展开公众谘询:已实行27年」,《大公报》,2014年9月1日,A08页。
10 同8。
11 珍妮弗•休斯,「有多少『阿里88』可以错过?」。取自FT中文网网站:http://www.ftchinese.com/story/001058394?full=y,2014年09月26日。
12 Eric Platt, Josh Noble, “New York widens global lead for IPOs,” Financial Times, September 29, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/821ee226-45c1-11e4-9b71-00144feabdc0.html#axzz3FLnLrupV.
13 同12。
14 Daniel Stanton and Fiona Lau, “Exclusive: Manchester United drops Asia IPO for U.S.,” Reuters, June 13, 2012, http://www.reuters.com/article/2012/06/13/us-singapore-us-ipo-manchester-united-if-idUSBRE85C0MO20120613.
15《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,附录三,III-2。
16 总部设在美国、市值逾20亿美元并于纽约交易所或纳斯达克全球精选市场或纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场作主要上市的公司。不包括投资工具,私人有限合伙企业及有限责任公司。资料截至2013 年12 月31 日。
17《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,附录三,III-3。
18《不同投票权架构概念文件》,香港交易及结算所有限公司,2014年8月,页18-21。
19「市场响应:张华峰:引集体诉讼权颠覆港法制」,《文汇报》,2014年8月30日。
20 同18。
21「同股不同权 美国能 港不能」,《明报》,2014年5月19日。
22「香港证监会黑洞」,《彭博商业周刊/中文版》第50期,2014年9月17日,页48-51。