时事分析 | 区域及经贸发展 | 2015-10-03 | 《经济日报》

引入冷静冷静 能压住熊市气盛?



9月初,上海证券交易所(上交所)、深圳证券交易所(深交所)和中国金融期货交易所(中金所)联合发布意见通知,拟引入内地称为「指数熔断机制」的停市机制,即沪深300指数单日变动超过一定波幅限制时,所有股票、期指、基金将暂停交易。 [1]

引入熔断机制的触发点,是因内地股市连月震荡,一度拖累环球资本市场。特别是8月24日「黑色星期一」,内地上证指数收盘暴跌8.49%,创八年半以来最大单日跌幅,沪深两市逾2,000只股票跌至暂停交易;[2]< /sup>股灾随后向全球蔓延,美股三大指数期指交易,亦因触动熔断机制[3]而暂停交易。对于A股多日暴跌,有网民调侃称,这不是调整股市,而是调整人口;天台人已满,跳楼请排队。

A股现时已设涨跌停板制度,当个别股票单日升跌至某个幅度,便停止该股票的交易。虽有关制度是为稳定市场而设,但坊间要求废除的呼声却愈演愈烈。有质疑认为,当股票跌至暂停交易,投资者无法抛售止蚀,反而令市场恐慌情绪累积,加剧市况波动。若再加上熔断机制,市场流动性更将备受考验。

就在内地停板制度惹来存废争议之时,港股亦计划于明年下半年引入「市场波动调节机制」,又称「冷静期」,以防股价大幅波动。这项被部分人形容为接近A股涨跌停制的改革措施,同样惹来以行政手段干预市场、违背自由市场精神之虞。究竟什么是冷静期,其与A股停板制度、熔断机制又有何不同?

冷静期的利与弊

今年年初,香港联合交易所(港交所)咨询市场意见,并于今年7月宣布计划推出冷静期。据港交所建议,当股价升跌达10%,即触发五分钟冷静期,其间受影响的产品只可在固定价格限制内进行交易,超出限制的交易将被拒绝,港交所表示以此防止股价出现「闪崩」式系统性风险及其他极端市况。 [4]

举个例子,2011年,新鸿基公司一名交易员将一个中国人寿2.5万股的买盘,错误输入为约25亿股的「巨型」买盘,令买盘金额达到约470亿元。虽然其后近97%的买盘被取消,但最终仍有超过15亿元的股份成交。 [5]若有临时停止买卖机制,新鸿基公司便可争取时间取消错误买盘。

就是否引入冷静期,本港曾有不少讨论,港交所行政总裁李小加去年在网志中指出,现今的交易经常通过电脑程式自动完成,但却可能引发错价盘出现,造成过度反应,危及市场秩序。 [6]另外,近年恒指及国指成分股及相关期货,超过五成买卖盘透过电脑程式交易,容易造成现货与期货市场互相追买或追沽,港交所认为这会导致不合理价格出现,故提出设价格限制的冷静期。 [7]

但反对意见认为,股价升跌有其本身规律,一旦引入冷静期,交易的供求关系便难以准确反映。举例说,今年7月8日恒生指数一度急跌逾2,100点,内银股普遍跌逾半成[8],若个别股票处于冷静期,便不能反映大市即时情况,并可能扭曲市场操作。财政司司长曾俊华亦曾表示,股价急速升跌的股票可以透过冷静期「唞唞气」,但这样未必能清晰反映市场气氛。 [9]

A股废除涨跌停板机制?

既然冷静期有好有坏,利弊如何,大概可参考内地A股实行近20年的涨跌停板机制。 [10]港股冷静期与A股涨跌停板机制虽不可相提并论,当局亦一再强调冷静期是针对非市场因素引起的波动,有别于A股的停板制度;但两者相似之处在于,就个别股票而言,停板制度同样设限价交易。具体规定是,除首日上市外,每只股票在一个交易日内,交易价格升、跌幅度,不得超过上一个交易日收市价的10%。 [11]

冷静期与停板机制均旨在缓和因自动化交易引起的极端价格波动。由于A股买家中约八成为散户[12],停板机制原意是防止恶意操控市场的行为造成股价的暴升或暴跌,避免中小投资者蒙受损失。不过一直以来,围绕废除涨跌停板机制的声音也此起彼伏。理据之一,是庄家可斥巨资或发放资讯,促使个别股票涨停板或跌停板,垄断股价的起落,也令散户难以买入卖出。当庄家从中获取暴利时,最后埋单的却是众多散户。 [13]

有内地学者撰文指,停板制度对于促进市场稳定的证据并不明显,而且在该制度下,内地市场的波动性仍然居高不下,因此建议废除停板机制。文章更将近月A股股灾的成因归咎于停板制度,认为在该机制下,小投资者想抛却抛不出去,加剧市场恐慌情绪,之后一有机会便抛售,再令有关股票跌停,并形成恶性循环。 [14]换言之,涨跌停板机制只是拉长了股价下跌的时间,而无助平复投资者情绪。

优化冷静期 仍存疑虑

正当内地讨论是否取消涨跌限制之际,港股拟于明年下半年引入冷静期,会否重蹈以上A股覆辙?为免行政手段过分干扰市场,并尽可能允许价格变动,港交所提出相应改善,包括冷静期的触发次数上限由原先建议的早、午市各两次,减至各一次;并为每只股票每个交易时段的触发次数设上限。 [15]

这些改善措施有助减少行政干预市场,但仍存在一定风险。譬如说,假若某只股票价格升超过10%,进入冷静期,其间投资者可在限价范围内交易。但有一种可能,是投资者从博弈的角度认为该公司存在重大利好消息,或者相信庄家会故意以资金优势抬高股价[16],那么即使对冷静期的触发次数设限,也难保证该只股票其后不会出现大幅波动。另一种情况是,若某只股票大跌,投资者在冷静期​​内限价交易,但冷静期一过,也许仍会出现恐慌性抛售,造成市场异常波动。

港交所指,按冷静期的设计,去年市场只曾触发一次冷静期,即使今年4月港股大升,也无股份进入冷静期。 [17]而更早前,1997至1998年、2007至今年7月的近10年时间,现货市场共触发20次冷静期,逾九成发生在1997至1998年及2007至2008年的两场金融风暴期间。 [18]可见根据过往记录,触发冷静期的频率不算太高,但引入新制后会否增加上述博弈风险,尤其交易金额中有23%来自散户的港股 [19],如何确保制度公平,值得留意。

稳定价格的另一手段:熔断机制

从全球范围来看,为令市场秩序免受极端价格波动影响,不少地区均引入价格稳定措施,除上述A股的单日涨跌幅度限制,另外讨论最多的,属「熔断机制」,又称「断路器」,即当价格波幅达到某一限度,交易便会暂停一段时间。近日内地沪、深交易所拟推出的指数熔断机制,便是希望进一步稳定投资者由市场波动而产生的激烈情绪。目前该机制已为美国、南韩、日本、澳洲等多个市场采用。 [20]

熔断机制的诞生要追溯自1987年10月19日的股灾,当日美股市场暴跌逾20%,美国政府就事件成立工作小组,并在随后发表的调查报告(Brady Report)中首次提出建立资本市场价格稳定机制。 1988年10月,纽约证券交易所引入熔断机制,防止再次出现极端市况,并提升投资者信心。 [21]

按美国证券交易委员会(证交会)最新规定,美股的指数熔断机制主要分为三级:第一级为跌幅达到7%,第二级为跌幅达13%,第三级为20% 。具体而言,在上午9时30分至下午3时25分之间,当标准普尔500指数下跌7%,便会触发第一级熔断机制,证券市场交易将暂停15分钟。其后,若触发第二级熔断机制,交易将再次暂停15分钟;触发第三级,便会暂停当天交易。 [22]除了大市指数,个别股份亦设有价格波幅限制,如在15秒内股价涨跌幅度超过5%,将暂停该股票交易5分钟。今年8月24日,美股在开市前三大指数期货一度暴跌,便触发熔断机制而暂停交易。 [23]

波幅限定是关键

其实熔断机制是否行之有效,关键之一在于波幅限制的设定。 2010年5月,美股出现闪电崩盘,杜指在几分钟内狂泻逾1,000点,降幅达9%[24],标普指数亦一度下挫8.6%。是次「闪崩」事件被指与电脑交易程式运算错误有关,虽然有熔断机制,但其时的波幅限定在10%,未能有效避免闪崩局面的出现。 2012年,美国证交会修订规则,将触发机制的价格限制,收紧至目前的7%。 [25]

美股与港股同属成熟市场,不同的是,在今次港交所的建议中,港股冷静期只适用于个别股份,波幅限制被设定在每只股票价格的10%,参考价为5分钟前的最后成交价。港交所称,据回溯测试结果,若触发点设定为5%,建议模式下的冷静期触发次数将由每年40次增至542次;若设定为20%,则由40次减至2次。 [26]因此,10%的价格限制算是折衷选择,太高,会过分干扰市场运作;太低,稳定价格的效果则未必明显。

另外,港股冷静期涵盖的个别股份,只包括81只恒指及国指成分股,和衍生品市场的部分产品[27],未来会否涵盖波幅变动较快的细价股[28],10%的价格限制到时是否适用,是后续讨论的焦点。

冷静期作为本港首次推出的措施,是港交所调整本港市场结构方面短至中期的改革项目之一,未来可因应市场反应作出调整。不过近日全球股市剧烈震荡,港股亦反覆波动,财政司司长曾俊华8月在网志中表示,由于美国加息步伐不明,欧洲、日本经济未见复苏,中国经济的下行压力等外围因素,本港下半年仍须面对金融市场波动。 [29]

港股引入冷静期,或许能够暂时平复投资者情绪,但从内地A股或美股经验来看,「有形之手」在美国的成效相对明显,于A股市场却备受质疑,甚至引发废除之声。在探讨引入冷静期之外,当局也应从改善监管、教育投资者等各方面入手,维护投资市场健康。

附:
个别证券市场的市场波动调节机制

1 机制设置5%和7%两档指数熔断阈值。触发5%熔断阈值时,暂停交易30分钟,熔断结束后进行集合竞价,之后继续当日交易;若在下午2时30分及之后触发5%熔断阈值,以及全日任何时段触发7%熔断阈值,暂停交易至收市。来源:颜至宏,〈熔断机制心理作用大于实际〉,《信报》,2015年9月15日,B15页。
2 「8.49% 沪指创八年半最」。取自和讯网网站:http://stock.hexun.com/2015-08-25/178595356. html,最后更新日期2015年8月25日。
3 美股称Circuit Breaker,为方便讨论,下文译为「熔断机制」。
4 《咨询总结建议在证券及衍生产品市场引入市场波动调节机制以及在证券市场引入收市竞价时段交易》,香港交易及结算所有限公司,2015年7月。
5 「证监会谴责新鸿基投资服务有限公司并处以罚款」,证券及期货事务监察委员会,2013年4月22日。
6 「厘清『断路器』疑云」。取自香港交易所网站:http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul /blog/140213blog_c.htm,最后更新日期2014年2月13日。
7 「港交所为波动市定惊破天荒引入『冷静期』」。取自On.cc东网网站:http://www.on .cc/hk/bkn/cnt/finance/20150726/bkn-20150726222546165-0726_00842_001.html,最后更新日期2015年7月26日。
8 「恒指曾泻逾2100点」。取自NOW网站:http://news.now.com/home/finance/player?newsId=142389 ,最后更新日期2015年7月8日。
9 〈曾俊华:停板或扭曲市场〉,《明报》,2015年6月2日,B02页。
10 各别股票、指数及期货的成交价与上一个交易日收市价比较,不能高于或低于某一升、跌幅。上一个交易日收市价加上允许升幅的上限,便是当日价格的上限;若价格触及该上限称为涨停板。上一个交易日收市价减去允许跌幅的下限,便是当日价格的下限;若价格触及该下限称为跌停板。来源:「引入涨跌停板机制业界意见分歧」。取自《经济一周》网站:http://www.edigest.hk/Search/getDetail? id=169&type=2,最后查询日期2015年8月12日。
11 「引入涨跌停板机制业界意见分歧」。取自《经济一周》网站:http://www.edigest.hk/Search/getDetail? id=169&type=2,最后查询日期2015年8月12日。
12 「有别于港股 A股以散户​​为主」。取自东方报业集团网站:http://www.on. cc/hk/bkn/cnt/finance/20141114/bkn-20141114174234047-1114_00842_001.html,最后更新日期2014年11月14日。
13 「董登新:A股急待恢复无涨跌限制的T+0」。取自新浪财经网网站:http://finance.sina.com.cn/stock/stocktalk /20150427/074122050640.shtml,最后更新日期2015年4月27日。
14 「关于股灾、杠杆与流动性的反思」。取自金羊毛工作坊微信网站:http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5Njk2MDQ1Mw==&mid=207899263&idx=1&sn=1576dee268fd7bb039dbce9b353d3571&scene=5#rd,最后更新日期2015年7月24日。
15 同4。
16 同14。
17 麦德铭,〈港交所决定引冷静期收市竞价〉,《香港经济日报》,2015年7月4日,A09页。
18 同7。
19 以交易金额计算,港股的投资者结构以机构为主,23%来自散户。来源:「有别于港股A股以散户​​为主」。取自东方报业集团网站:http://www.on. cc/hk/bkn/cnt/finance/20141114/bkn-20141114174234047-1114_00842_001.html,最后更新日期2014年11月14日。
20 《咨询文件建议在证券及衍生产品市场引入市场波动调节机制以及在证券市场引入收市竞价时段交易》,香港交易及结算所有限公司,2015年1月。
21 “Stock market circuit breakers,” Foresight, Government Office for Science UK, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289043/12-1066-eia4-stock -market-circuit-breakers.pdf, last accessed 1 September, 2015.
22 “Investor Bulletin: New Measures to Address Market Volatility,” US Securities and Exchange Commission, http://www.sec .gov/investor/alerts/circuitbreakersbulletin.htm, last modified April 9, 2013.
23 “Dow Industrials Tumble 588 Points to 18-Month Low Amid Global Market Selloff,” The Wall Street Journal, August 24, 2015, http://www.wsj.com/articles/us-stocks-set-to-tumble-again-as-global-market- selloff-continues-1440418890.
24 “5 years on, the effort to prevent another 'flash crash' is lagging,” Fortune, May 6, 2015, http ://fortune.com/tag/2010-flash-crash/.
25 “New Circuit Breakers Would Have Halted 'Flash Crash',” The Wall Street Journal, June 1, 2012, http://blogs.wsj.com/marketbeat/2012/06/01/new-circuit-breakers-would-have-halted-flash-crash//.
26 同20。
27 同4。
28 一般大价股遇上重大消息时,为了确保所有投资者的利益,均会先行停牌,从而避免股价因相关消息而剧烈波动;相反细价股的消息以「市传」居多,投资者或会因为一时股价波动,而作出错误投资决定,故有意见认为应为中小型股份设立「冷静期」。来源:〈市场人士指保障未全面港股冷静期应纳所有正股〉,《香港商报》,2015年8月5日,A15页。
29 「我的网志:再谈风险」。取自财政司司长网站:http://www.fso.gov.hk/chi/blog/ blog300815.htm,最后更新日期2015年8月30日。