时事分析 | 区域及经贸发展 | 2015-10-15 | 《经济日报》

收市竞价能否减少市场波动?



香港交易所(港交所)计划于明年重新引入俗称「U盘」的「收市竞价交易时段」,以改进厘定收市价的方法。

收市竞价曾于2008年短暂出现,然而甫推出便招致批评,指其反令市况波动,结果实行10个月便叫停。港交所汲取经验,为卷土重来的收市竞价提出多项改善建议,包括限制股价在竞价时段内升跌不多于5%,以及随机选择收市价,以防股价大幅波动。 [1]

尽管如此,仍有市场人士忧虑新措施透明度不足,及未见改革较现制更加公平。因此,要说服市场接受新的收市竞价制度,核心问题是,新制是否较现行收市机制有所进步,并解决旧机制的弊漏?

现时收市价的厘定较具随机性

据港交所今次建议,竞价时段将设于下午4时股市结束后的10分钟,其间市场参与者可输入买卖盘,相互配对,令每只股票得出一个共识的收市价。 [2]

港股现行的收市价,是正常交易时段最后一分钟的五个按盘价[3]的中位数。具体而言,即系统由下午3时59分开始每隔15秒錄取股份按盘价一次,一共摄取五个按盘价。该五个按盘价的中位數,即为收市价。这一机制由1987年开始,当时只摄取三个按盘价,到了1993年自动对盘系统启用,即增至摄取五个按盘价。 [4]

现行方式的好处在于简单且具随机性,令收市价格不至受单一交易左右,但却没有考虑交易量及市场供求等因素。这方式亦导致交易所参与者待至持续交易时段最后一刻才输入收市买卖盘,令接近收市时的股价较其他时段波动。 [5]

竞价制度下以最多交易的价位定价

至于竞价制度,则是以竞价时段内促成最多交易的价位为收市价。业界称,该种方式可让众多机构和散户参与定价,计出成交量最多的价格,较现时公平。海外经验亦显示,采用收市竞价的市场,收市时的波幅较没采用的市场低。

是否引入收市竞价,也影响近年大行其道的追縱指数基金。追踪指数的基金须按收市价调整持股,以贴紧相关指数,并以收市价计算基金估值。但现行以中位数为收市价的方式,未能配合收市买卖盘的执行,令经纪及其客户难以持续地以收市价完成交易。港交所指,收市价上的误差,令业界每年损失数以亿计,对退休金以至一般散户同样不利。 [6]

港交所希望借新制改进厘定证券收市价的方法,提高跟踪指数的能力,又指MSCI指数[7]分类的23个已发展市场中,唯独香港未设收市竞价;[8]港交所认为,引入新制可与国际主要市场接轨,提升香港在全球的竞争力。 [9]

按以上说法,收市竞价的优势显而易见。众多因​​素中,减少市场震荡,也是引入收市竞价的主要理据之一。然而回顾本港过往经验,结果却适得其反,收市竞价反被质疑造成市况更大波动,成为大户造市的工具。

冀减市场震荡 反成波动源头

2008年5月,港交所在经过一年的业界咨询后,首次引入收市竞价交易时段,将每日收市时间由下午4时延长至4时10分。在这十分钟内,买方和卖方可竞价交易,只要「你情我愿」便可完成配对成交。但据报道,当时不少市场人士抱怨,买卖双方通常会在收市后的十分钟内出价,而且会在竞价时段内「唛价」,每逢有指数出现「换马」[10]< /sup>,或年结、季度结的日子,情况特别明显。

最经典的例子,是新制推出后几日,便迎来MSCI指数的大规模调整,当日21只证券在收市竞价交易时段波幅超过5%[11],数只股份在短短几分钟内,股价高低波幅超过一成,引发混乱。之后多次指数调整日,均出现类似波动。 [12]

竞价变「劲假」 十月「革命」夭折收场

触发港交所刹停收市竞价的导火线,发生在新制推出后十个月。 2009年3月9日,股价已跌至较低水平的汇丰控股(汇控),在收市竞价时段结束前几秒内狂泻11%,致使股价全日跌幅扩大至24%,收报33港元的14年低位,令全城哗然,更惹来证监会关注。迫于各界压力,港交所同月宣布取消收市竞价交易时段,证券市场恢复于下午4时收市。 [13]

就汇控股价大跌是否存在市场操控行为,证监会事后展开调查,并在事件发生一年后向德意志银行前交易员Christian Denk发出拟做出纪律处分的通知,指因其行为失当,在收市竞价交易系统中输入卖盘,沽售540 万股汇控股份,导致汇控的股价在收市时急挫,有损市场利益。 2012年,Denk遭证监会处以公开谴责的惩罚。 [14]

不过在证监会公布裁决后不足一月,Denk向证券及期货上诉审裁处申请覆核,并上诉得直。审裁处认为,交易员紧随市况发展,在收市竞价交易系统停止运作前的数秒落盘,不存在操控市场的意图。反而,由于收市竞价系统本身潜在的不稳定性,导致交易员在发出卖盘时未能看到卖盘深度,交易员因此被认定是受害者,而非肇事者。 [15]

收市竞价的原意,是借着有秩序的供求配对厘定收市价,结果却因系统漏洞造成市场更大的波动。事实上,港交所曾在2009年2月时决定在竞价时段加入最多升跌2%的价格限制,可惜推出之前便已发生汇控股价急跌,其后未有执行。

卷土重来增设「限价」、「随机」双闸

事件告一段落,经过新一轮咨询,港交所今年7月宣布重新引入收市竞价时段,不过,今次建议同时加入了价格限制措施,将收市竞价时段的波幅限制水平订定在5% ,即该时段输入的买卖盘不得高于或低于收市价的5%。有业界人士指,波幅范围缩窄,可减低大户造市的诱因,但太窄,又似乎物无所用。立法会议员张华峰则称,即使设上下5%的波幅限制,仍等于十几个价位,风险十分高。 [16]

另外,旧竞价制的收市时间固定于下午4时10分,好处是市场可确定何时收市,但最大弊端是令「有心人」在交易临近结束时有机可乘,惹来博弈活动。因此,港交所提出的另一改善措施,就是引入随机收市,即在收市竞价时段,竞价配对于下午4时08分至4时10分期间随时开始[17],而确切收市时间由系统随机厘定。该方案可鼓励市场提早输入买卖盘,减少依据市场收市时间进行的博弈。 [18]

随机收市及价格限制的引入,是避免博弈行为的关键,也是今次改良版收市竞价制的最大亮点。不过,收市竞价时段内设定价格限制的参考价,是依据持续交易时段最后一分钟的五个按盘价的中位数而定,但这几个按盘价如何避免被人为舞弄,港交所未详细提及。举个例子,某股价原本为10元,但收市前的一分钟内,按盘价被「唛」高至15元,就算随后的竞价时段设有波幅限制,都会以15元为基准 [19],同样会惹来造市疑云。

由此可见,改革版收市竞价时段虽然加设波幅限制和随机收市机制,但仍难完全避免由博奕活动引起的股价波动,亦不及现行收市方式简单透明。就市场质疑,港交所尽力推出改良措施,释除公众疑虑,可见其与国际接轨的决心,但要进一步堵塞制度缺口,以上改革是否唯一出路?还是在大量资金只争朝夕的今天,散户期望能在收市前一刻与坐拥巨资的操盘人们「公平较量」,早已不切实际?

 

 

1 《咨询总结建议在证券及衍生产品市场引入市场波动调节机制以及在证券市场引入收市竞价时段交易》,香港交易及结算所有限公司,2015年7月。
2 同1。
3 根据《交易所规则》,某一证券在某一交易日的持续交易时段内任何时间或结束时的按盘价是指:(i) 倘若该证券在当日上述时间前有成交,则(A ) (在当时买盘价高于最后录得价时)指当时买盘价;否则(B) (在当时沽盘价低于最后录得价时)指当时沽盘价;否则(C) 当上述(b)(i)(A)​​及(b)(i)(B)两种情况均不适用时,则指最后录得价。
4 《咨询文件引入收市竞价时段交易》,香港交易及结算所有限公司,2007年3月。
5 《咨询文件建议在证券及衍生产品市场引入市场波动调节机制以及在证券市场引入收市竞价时段交易》,香港交易及结算所有限公司,2015年1月。
6 同5。
7 MSCI指数是环球投资者的重要参考指数,不少国际基金均以MS​​CI指数作为回报表现的参考指标,追踪其发布的指数基金,市值数以万亿美元计。来源: https://hk.finance.yahoo.com/news/恒指摩指-执位-基金换马-拣股攻略-225530289--finance .html
8 《有关香港交易所建议引入市场波动调节机制及收市竞价交易时段的常问问题及香港交易所的回应》,香港交易及结算所有限公司,2015年1月16日。
9 同5。
10 换马,通常指投资者沽出所持有股票,趁机将资金投资在另一目标股票上。指数换马之所以备受市场关注,是因为追踪相关指数的基金,会将所有或绝大部分资产,尽量按比例投资于指数成分股中。如指数成分股出现变动,基金亦会按变动转换基金组合内的股份。来源: https://hk.finance.yahoo.com/news/恒指摩指-执位-基金换马-拣股攻略-225530289--finance .html
11 《市场波动调节机制及收市竞价交易时段的市场咨询简报》,香港交易及结算所有限公司,2015年1月。
12 〈汇控33元事件U盘急刹停〉,《大公报》,2015年1月17日,B01页。
13 同12。
14 《有关证券及期货事务监察委员会根据〈证券及期货条例〉(第571章)第194条所作决定事宜以及有关〈证券及期货条例〉(第571章)第217条事宜》,证券及期货事务上诉审裁处,2013年5月20日。
15 同14。
16 〈收市竞价时段拟明年回归落双重闸防汇控33元事件重演〉,《信报》,2015年1月17日,A04页。
17 同1。
18 同5。
19 欧祖贻,〈取消竞价仍难免舞弄〉,《星岛日报》,2009年3月13日,B10页。