时事分析 | 区域及经贸发展 | 2017-07-12 | 《信报》

解读主权信贷评级 Dos and Don’ts



在香港,只要我们拥有任何信贷帐户,例如持有信用卡或是曾经申请过信贷,就会在信贷资料服务机构自动产生一份纪录个人理财习惯的信贷报告,并且拥有一个评级,供贷款人在审核贷款申请时参考。[1]放诸企业和国家,同样有专门机构为不同组织进行信贷评级,供投资者参考。

早前穆迪下调中国主权信贷评级,继而又降低香港的本币和外币发行人评级[2],广受瞩目,更令部分港人担心经济前景,但只要思考评级的含意及了解其厘订机制,我们或者可以得出不同的结论,未必需要过分悲观。

监管权力外判予评级机构 构成市场影响力

穆迪是现时国际上最具影响力的三大信贷评级机构之一,与标准普尔(标普)和惠誉都是私营机构,穆迪更在美国纽交所挂牌上市。[3]表面上,他们提出的评级都只是天下间无数观点之一[4],但是次评论下调,不论是内地还是香港,官方单位都郑重其事地回应[5],这是因为过去监管机构逐步将权力外判予评级机构,令他们对市场有一定影响力。

举例来说,美国证券法要求公司发布的财务报表必须包含债券评级的内容;又规定银行、保险和养老金,都只能投资于被评级机构确认的投资级债券;而1975年成立的评级组织NRSRO,后来亦被指进一步加强评级行业寡头垄断的局面,并把有关标准向其他金融监管机构推广。[6]不论这种说法是否成立,现实是目前标普、穆迪和惠誉相加的市场占有率,多达95%[7],近乎占据了信贷评级行业的整片江山。[8]

虽然信贷评级的重大变动,可能会影响企业和政府的融资能力,但某些看似突如其来的起跌升降,却不宜过份乐观或担忧。例如传媒都会强调是次穆迪调降中国主权债务评级是自1989年来首次[9],给人「一炮回到解放前」的印象。但如果观察中国被评级的历史,今次从Aa3降至A1,实际上只是回到2010年11月升级前的信贷水平,而中国评级近七年都维持在Aa3再无升级,即使现时由「信贷风险非常低」的Aa3降至「信贷风险低」的A1,与1989年时略高于垃圾级别的Baa1,其实不可同日而语。彭博(Bloomberg)就特别描述当年中国被调降评级时,上海浦东还是一片沼泽,以凸显当年与今日之沧海桑田。[10]

不但要回首过去 未来展望也是重点

穆迪是次评级的另一触碰神经之处,是将中国主权债务评级由Aa3下调至A1的同时,把展望由负面转为稳定。这种看似矛盾的做法,被部分人批评为逻辑紊乱。[11]但是如果仔细观察穆迪罗列的评级主要​​指标,不难发现债务评级调整是基于历史数字及其趋势,更多反映的是既定事实;而展望才是评级机构对于该国将来的预测,两者不能混为一谈。

具体来说,穆迪在报告当中罗列了中国自2011至2018年间的主要经济指标数字,其中2016年为估计数字,2017年后为预测数字。在2011至2016年间,中国实质国内生产总值(GDP)增长,由9.5%持续放缓至6.7%;一般政府债务相对GDP的比率,则由31.4%反覆攀升至36.7%;外债相对经常账户收入比率,亦由31.5%显著增加至57.9%。[12]根据这些历史表现,穆迪指中国整体债务上升为主权机构带来或有负债[13]风险,又依赖经济政策刺激实现增长目标[14],故调降中国的主权债务评级。

评级固然反映了一定的实况,但如果我们太聚焦于这个反映过去表现的评级,却可能会捉错用神。因为穆迪在调降中国评级的同时,对未来展望并不特别悲观,甚至认为过去多年恶化趋势有望受控。以上文提及的一般政府债务相对GDP比率为例,穆迪认为2017至2018年将能控制在37.6%至37.9%的范围内,而该比率在2014和2015年曾一度高达38.8%和38.7% 。此外,穆迪更认为中国外债相对经常账户收入比率能够在2016年之后逐步回落,从57.9%降至56.6%和55.8%。[15]

若拿出去年3月穆迪把中国主权评级展望由稳定调为负面的报告相对照,部分人甚至可能会认为穆迪部分「转軚」。在去年的报告中,穆迪指出中国政府的债务上升,以及资产负债表上庞大且不断增加的或有债务,反映其财政持续疲弱;资本外流导致政府外汇储备缓冲持续下降,则凸显政策、货币和增长风险;而政府为解决经济失衡而实施改革的能力,亦存在不确定性。[16]但事隔一年,穆迪在描述中国的信贷优势时,却形容中国政府的债务处于相对温和的水平,而且融资成本低;又指中国拥有高储蓄,政府对跨境资金流动以及经济和金融体系的一些调控措施,提供了保持稳定的条件。[17]

评级是滞后指标 有时是反向指标

由此可见,调低中港评级并不代表穆迪对其前景投下不信任票,更留有「行到水穷处,坐看云起时」的想像空间。这也许解释了为何其后股市、债市和汇市的反应都未算负面。[18]如前所述,评级下调只反映过去累积的不利因素,所引用的各项数据多是公开或官方讯息。[19]而事实上中国自2008年金融危机以来,便持续推行信贷扩张政策[20],去年国际货币基金组织(IMF)更警告中国不断攀升的债务负担存在风险,敦促其应采取措施限制信贷增长。[21]早前多个阿拉伯国家与卡塔尔断交后,标普把卡塔尔主权信贷评级由AA调低到AA-,也是一个根据既成事实而改变评级的典型案例。[22]

在此前提下,评级变动实属滞后资讯,在一些情况下甚至可能被视为犹如「明灯」的反向指标,即在评级调降后,经济表现反而开始走出谷底。例如美国在2011年曾被标普由AAA降至AA+,是该国立国以来第一次被降级,震撼程度较穆迪今次调低中国评级有过之而无不及,隔日道指亦应声重挫逾5%。[23]但其后,美国经济却反覆向上,GDP增长在2015年达到2.6%的金融海啸后新高[24],道指亦较六年前接近翻倍。

直接冲击有限 惟慎防火烧连环船

当然,即使评级对于市场的直接冲击有限,并不代表可以完全忽略。事实上,信贷评级会影响个人借贷能力,同样可能左右一个国家的贷款成本,甚至「火烧连环船」,连带影响到相关机构的借贷成本。[25]去年穆迪调低中国的评级展望之后,就同时也调低了25间非保险金融机构和38间国有企业的评级,当中有许多公司是在香港注册或设有分公司,对香港的营商环境,不可谓没有威胁。

在25间被穆迪调低展望评级的非保险金融机构当中,有9间的注册地或有分公司设于香港,占比约36%;而38间被穆迪调低展望评级的国企当中,亦有12间的注册地或有分公司设于香港,占比约32%。中港经济紧密融合,若内地经济前景暗淡,香港自然难以独善其身。今次塞翁失马,未来能否云开见日,我们拭目以待。

1 「甚么是信贷评分?」。取自环联网站:https://www.transunion.hk/zh/education/do-you-know-your-credit-score,查询日期2017年6月8日。
2 〈穆迪连环开刀 中港齐降评级〉,《信报财经新闻》,2017年5月25日,A01页。
3 〈评级生意大茶饭〉,《信报财经新闻》,2017年5月26日,A12页。
4 「信用评级机构:金字招牌从闪光到蒙尘」,取自FT中文网网站:http://big5.ftchinese.com/story/001066974?full=y,最后更新日期2016年4月7日。
5 「穆迪降中国主权评级 财政部:做法不恰当」。取自香港01网站:https://www.hk01.com/经济/93241/,最后更新日期2017年5月24日;「金管局:穆迪降香港评级影响有限」。取自香港电台网站:http://news.rthk.hk/rthk/ch/component/k2/1332468-20170525.htm,最后更新日期2017年5月25日。
6 同4。
7 标普40%、穆迪40%、惠誉15%
8 「美国三大信用评等公司的改革方向」。取自中华民国财政部网站:http://www.mof.gov.tw/public/Attachment/34181452295.pdf,查询日期2017年6月20日。
9 「穆迪下调中国信用评级,28年来第一次」。取自纽约时报中文网网站:https://cn.nytimes.com/business/20170525/moodys-downgrades-china-economy-debt/zh-hant/,最后更新日期2017年5月25日。
10 "Shanghai’s Financial Center Was a Swamp Last Time Moody’s Cut China’s Rating," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-05-24/pudong-was-still-a-swamp-last-time-moody-s-cut-china-debt-rating, last modified May 25, 2017.
11 「穆迪降香港评级 吓一跳还是得啖笑?」。取自香港01网站:https://www.hk01.com/sns/article/93572,最后更新日期2017年5月25日。
12 "Government of China - A1 Stable," Moody's, https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1073745, last modified May 24, 2017.
13 或有负债(Contingent Liability),指企业有可能产生的负债。
14 同12。
15 同12。
16 "Rating Action: Moody's changes outlook on China's Aa3 government bond rating to negative from stable; affirms Aa3 rating," Moody's, https://www.moodys.com/research/Moodys-changes-outlook-on-Chinas-Aa3-government-bond-rating-to--PR_343931, last modified March 2, 2016.
17 同12。
18 「谭新强:市场向穆迪中指敬礼 但勿竖太高」。取自明报财经网站:http://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1495738465584&issue=20170526,最后更新日期2017年5月26日。
19 同12。
20 「信贷扩张令中国政府陷入两难」。取自华尔街日报网站:http://cn.wsj.com/gb/20130412/bch113115.asp,最后更新日期2017年6月8日。
21 「IMF严厉警告中国债务风险」。取自FT中文网网站:http://www.ftchinese.com/story/001068010,最后更新日期2016年6月15日。
22 「标普降低卡塔尔主权信贷评级」。取自now新闻网站:http://news.now.com/home/finance/player?newsId=224025,最后更新日期2017年6月8日。
23 同3。
24 "Real GDP growth of the United States from 1990 to 2016," statista, https://www.statista.com/statistics/188165/annual-gdp-growth-of-the-united-states-since-1990/, accessed June 8, 2017.
25「金管局不认同穆迪降级行动」。取自大公网网站:http://news.takungpao.com.hk/paper/q/2017/0530/3455669_print.html,最后更新日期2017年5月30日。