时事分析 | 区域及经贸发展 | 2017-08-07 | 《星岛日报》

什么初创企业能受惠于创新初板?



初创企业在香港上市集资,一点也不容易,这一方面是因为它们往往未曾录得盈利,而部分公司的创办人希望以小量持股大权在握的股权结构,也不容于现行游戏规则。最近港交所就设立创新板和检讨创业板发表的咨询文件[1],正是处理相关难题​​。但问题是,究竟有多少公司能受惠于当中建议?

港交所在咨询文件中,建议在现时的主板和创业板之外另设「创新板」,并再细分为「创新主板」和「创新初板」。创新主板是专门为那些达到主板财务要求,但非传统管治架构的公司上市[2],例如2013年因「同股不同权」而未能在香港上市的阿里巴巴。[3]而未录得盈利、尚处于起步阶段的新经济公司,则另设上市门槛较低的创新初板,供其上市集资之用。[4]

创业板重新定位在中小企 创新初板重提创业精神

要理解创新初板能否帮助初创企业,先要搞清楚它与现时创业板的不同。创业板在1999年推出时,旨在鼓励新兴及增长型公司上市[5],与创新初板希望满足新经济公司[6]及初创企业需要的定位[7],似难以区分。但实际上创业板发展自2008年改革后,定位已经转移成为公司到主板上市的「踏脚石」,容许中小企用较宽松规定上市,之后再按简化转板申请程序在主板上市。[8]

根据港交所调查,选取创业板发行人于上市时平均营运时间达15.4年,已不符《创业板规则》中对「新兴」公司的描述,而是属于普遍营运已久的中小企[9],故港交所建议将其重新命名,并定位为一个独立板块,取消简化转板的申请程序,又将上市时最低市值规定由一亿元增至1.5亿元。[10]由此看来,港交所似乎有意将现时的创业板,重新界定为中小企的上市板块。而建议中的创新初板,性质则近似于2008年前的创业板。

创新初板市值要求高 未必能网罗初创企业

不论是创新主板还是创新初板,其与现行制度的最大不同,在于接纳非传统管治架构的公司在港上市。港交所指出,这是为了适应近年初创企业的融资模式,即许多公司在上市前已经过多轮创业融资,公司创始人为免控制权被摊薄,于是采用不同投票权架构上市,以享有与经济利益不成比例的投票权。 [11]咨询建议中的创新初板,相对于「中级市场板块」定位的创业板,自然是希望吸引这批采用非传统管治架构,而又有集资需要的初创公司上市。

创新初板接受未曾录得盈利的公司上市,同时容许不同投票权架构[12],但有一点值得注意,其对上市公司的市值要求,达到二亿元[13],高于现时创业板的一亿元,以及新建议创业板的1.5亿元。[14]

资料来源:《建议设立创新板》框架咨询文件,香港交易所

现时初创企业,从起动到准备上市,需要经历多轮融资,而每轮融资即等同不断出售公司股份,换取资金挹注。[15]例如在种子轮阶段,创业者可能单凭一个概念,找亲朋戚友、天使投资者、创业孵化器和创业加速器等集资,金额通常介乎一万至300万美元之间。[16]

当取得第一笔资金,同时证明概念初步可行之后,便进入A轮融资回合。在这时期,创业者会寻求风险投资基金(下称「风投」)注资,同时出让一至三成不等的股份。集资金额约在100万至500万美元之间,而公司估值亦可能介乎500万至2,500万美元不等。[17]

要符合创新初板的最低市值要求,企业一般已去到后期的C、D轮,而走到这个阶段的初创企业,其实已经有条件选择更多不同类型的投资者,例如家族办公室、有限合伙人和企业投资基金等等,而不限于风投。 [18]因此,若创新初板将市值下限定为二亿元,定位将近似于与众多机构投资者竞争,而不是填补市值在二亿元以下初创公司的集资需求。

私人市场不设交易机制 或影响投资意欲

不过,港交所在咨询文件中也有为市值不足1.5亿元的公司,探讨成立「私人市场」,作为非上市公司或准备上市公司登记参与的平台。按其描述,在私人市场登记,可以方便私人公司管理股东名册、投资者沟通及公司行动等方面的工作,但只供公司登记,不设配对买卖功能。[19]

这种安排,有别于内地的新三板。内地新三板全称「全国中小企业股份转让系统」[20],是独立于上海证券交易所和深圳证券交易所之外第三家全国性证券交易场所[21],主要服务对象是创新型、创业型、成长型中小微企业,与香港的创新初板一样,只开放予专业投资者[22],但对企业的市值并无特别要求,只要求企业合法营运满两年,并具备持续经营能力,报告期内有持续的营运纪录,而从现金流量、营业收入、交易客户、研发费用支出等,能判断公司在预见将来有能力按既定目标持续经营。[23]

内地新三板提供的交易服务,主要透过「协议」和「做市」两种方式进行。[24]所谓「做市」,就是由做市商充当中介和定价者,促成买卖[25];至于「协议」,则是指买卖双方自行议定价格,由新三板充当交易平台。平台可供买卖双方填写转让意向讯息,其中包含证券代码、买卖方向、买卖价格、买卖数量、联系人、联系方式、有效期等内容。[26]在这种交易机制底下,在内地新三板集资的企业,不只面向机构投资者和大众,也能吸引腰缠万贯的隐形富豪。

隐形富豪不同于长年在创投圈打滚的专业投资人,未必清楚个别初创企业的营运状况。因此,内地新三板机制当中做市商的存在,价值正正在于提供调查和定价的专业服务,为潜在投资者就个别初创企业订下估值,搭建桥梁。按2017年7月24日的统计数字,在内地新三板挂牌的公司共有11,273家,其中采取协议方式的共有9,756家,做市的则有1,517家。[27]

至于港交所建议中的「私人市场」机制,虽然可能有助提升初创企业的知名度,但不会如内地的新三板般,直接充当初创企业与投资者的交易中介。而创新初板希望吸纳的市值二亿元以上的初创企业,实际上已经有一定规模,部分明星公司甚至可以一直依靠各轮融资,而发展到数百亿美元的规模[28],而毋须上市。创新初板对这类公司的吸引力,大概只余下「同股不同权」的制度。新上任的财经事务及库务局长刘怡翔指出,传统股市规则未必完全适合新经济行业,又指各地都在灵活求变[29],似认同改革方向。香港能否借新三板做大市场,仍有待观察。

1 「市场咨询」。取自香港交易所网站:http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/marketconsultation_c.htm,最后更新日期2017年6月16日。
2 「建议设立创新板」,香港交易所,2017年6月,第17页。
3 「争论两年,港交所最终搁置同股不同权」。取自端传媒网站:https://theinitium.com/article/20151006-dailynews-HKEX/,最后更新日期2015年10月6日;「不同投票权架构概念文件的咨询总结」。取自香港交易所网站:https://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/hkexnews/2015/150619news_c.htm,最后更新日期2015年6月19日。
4 同2,第30页。
5 「检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》」,香港交易所,2017年6月,第5页。
6 所谓「新经济」公司,港交所认为科技行业不断演变以及新旧经济相互关联,故不宜提出一个固定定义。但大致上就是指那些从事创意产业的高增长公司,行业可以横跨计算机与接口设备、生物技术、医疗保健技术、网络与直接营销零售业、网制网路软件与服务、信息技术服务等等。
7 「有关建议设立创新板及检讨创业板建议的常问问题」。取自香港交易所网站:http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/hkexnews/2017/Documents/1706163news_c.pdf,最后更新日期2017年6月16日,第1页。
8 同5,第5页。
9 同5,第8页。
10 同5,第6页。
11 同2,第17页。
12 同2,第26页。
13 同2,第26页。
14 同5,第6页。
15 〈Startup每轮融资各有不同〉,《苹果日报》,2017年5月16日,B03页。
16 John Backus, "Venture Capital’s Rosetta Stone," Linkedin, https://www.linkedin.com/pulse/venture-capitals-rosetta-stone-john-backus, last modified March 14, 2016.
17 同16。
18 同16。
19 同2,第30页。
20 〈何谓新三板〉,《大公报》,2014年1月25日,B04页。
21 「怎样参与新三板投资?」。取自新浪专栏网站:http://finance.sina.com.cn/zl/money/20150408/152221908973.shtml,最后更新日期2015年4月8日。
22 「全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)」。取自全国中小企业股份转让系统网站:http://www.neeq.com.cn/upload/A0/B0/C1/F194.pdf,最后更新日期2013年12月30日。
23 「全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)」。取自全国中小企业股份转让系统网站:http://www.neeq.com.cn/rule/Business_rules.html,最后更新日期2013年6月20日;「新三板和主板、中小板、创业板的区别」。取自FT中文网网站:http://www.ftchinese.com/m/marketing/zherong-2016.html?type=interactive&id=6982,查询日期2017年6月22日。
24 「转让方式分布」。取自全国中小企业股份转让系统网站:http://www.neeq.com.cn/,查询日期2017年6月22日。
25 「全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)」。取自全国中小企业股份转让系统网站:http://www.neeq.com.cn/rule/Business_rules.html,最后更新日期2014年7月17日。
26 「全国中小企业股份转让系统转让意向平台管理规定(试行)」。取自全国中小企业股份转让系统网站:http://www.neeq.com.cn/rule/Business_rules.html,最后更新日期2016年3月17日。
27 同24。
28 "Uber's $69 Billion Dilemma," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/gadfly/articles/2017-03-16/uber-needs-to-get-real-about-that-69-billion-price-tag, last modified March 16, 2017.
29 「刘怡翔:传统规则未必适合新经济 盛赞伦敦改例迎合沙特阿美上市」。取自明报新闻网网站:https://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20170718/s00004/1500314724290,最后更新日期2017年7月24日。