时事分析 | 区域及经贸发展 | 2017-10-28 | 《经济日报》

投资被动化 但投资者不能太被动



投资者所求,无非回报。如果自己「爱股」的表现落后大市,倒不如投资追縱股市指数的产品,紧贴大市回报。今年股市畅旺,恒生指数创下2007年底以来的新高,但7月时仍有超过四分之三的港股跑输恒指。[1]如此状况,更是令人对追踪指数的投资产品趋之若鹜。

投资者对这类被动型投资产品的庞大需求,令编制指数以至发行指数追踪产品的公司,俨然形成一道产业链。指数的编制准则、指数的类型,乃至编制指数时涉及的利益冲突,也愈来愈值得留意。

资金涌入被动型投资产品

近年透过被动型投资工具进入市场的资金,多得令人诧异。据《华尔街日报》统计,在2016年年中,由被动型共同基金和交易所买卖基金(ETF)持有的标普500指数成份股,数量已占这些成份股的11.6%,持股比例较2005年的4.6%,增加逾1.5倍。[2]

在香港,今年亦有更多资金涌入追踪50只恒指成份股的盈富基金[3],以至其他追踪恒指成份股的ETF,如恒生H股指数上市基金、恒生指数上市基金等。以当中成交金额最大的盈富基金为例,根据香港交易所数据,今年1至8月的总成交额为3,281亿港元[4],较去年同期的2,388亿港元增长近四成。[5]同一时期,由香港上市ETF所买入的恒指成份股,未计其他被动型共同基金,成交额已占主板总成交金额的4%。

指数产业 指点江山?

大量资金涌入与追踪指数的投资产品,令编制指数的企业成为宠儿。根据德意志交易所发表的指数产业白皮书,2013年时,仅综合富时、明晟(MSCI)、罗素、标普和斯托克等五大指数供应商,已创造了超过180万款形形色色的指数。[6]另外在2014年3月底,追踪MSCI所编制指数的资金估计已高达70万亿元,多少反映了创造及管理指数的公司,已变相代替投资者决定其资金流向。[7]

创造及管理指数的公司,又可称为指数管理者(Index administrators),例子有香港人相当熟识的恒生指数有限公司。作为指数产业链最为核心的角色[8],上有数据供应者(Data contributors),如香港交易所;下有产品发行商(Product issuers),如现时盈富基金经理人和信托人为道富集团旗下资产管理公司和银行[9];最终则面向终端客户(End customers),即所有投资者。

指数管理者的收入,除了来自向使用指数详细数据的客户收取订阅费,还包括向根据其指数发行金融产品的机构收取的许可费。[10]一些公司如Indxx,更会因应产品发行商要求,为其度身订造编制指数,助其吸引资金进驻。[11]在其网站所见,就有不少以当红主题编制的指数,例如全球金融科技、互联网、机械人和人工智能等。[12]

指数制订方式 未必完全客观

不难想像,不同公司基于不同的准则及主题,能配搭出来的指数可以千变万化。而投资者最关心的,大概是这些指数管理公司究竟基于什么数据和准则运作。

简而言之,各种指数可分为主观型及客观型,其中客观型指数须基于公开数据计算,相关的计算准则亦须公开,换言之,即使投资者不购买与这类指数挂钩的产品,也可以「依样画葫芦」,自行追縱指数。[13]

当然,要完全客观并不容易,早前MSCI将222只A股纳入新兴市场指数,就指其过去拒纳A股的因素──资本管制──仍然存在,其改变初衷的准则,却无法被客观表述。[14]

在香港,要成为恒指成份股,须符合许多基本条件,如上市时间、总市值和成交额等,恒指公司还会视乎不同行业在恒指所占的比重,以及相关公司的财政状况,再行甄选[15],其结果难以预知。早前恒指公司公布国企指数改革详情,指将在明年2月公告纳入10只H股之外红筹股和民营企业名单,成份股数目将由40只增至50只[16],但最终花落谁家,根据现时公告的准则,亦不易得出结论。[17]

数据来源要公开 角色不宜重叠

知名如香港的恒指公司,都不会单凭客观资料编制指数,一些数据来源有限的指数,就更难完全反映市场实况。此外,如果有公司兼顾指数产业链的不同角色,也可能令人对指数的客观性存疑。[18]

以当时作为第一家上市的指数管理者MSCI为例,其2007年上市时,便被质疑涉及利益冲突[19],理由是其业务性质会影响资金流向哪些股票,而其同时为上市公司,变相有「权力」将投资者的资金透过指数被动地流入自家股票。在香港,上市公司惠理集团旗下开拓ETF业务的盛宝香港,也在其「免责声明」指其联属公司协助编制指数,可能产生潜在的利益冲突。[20]

投资工具日新月异 小心陷入「连环套」

随着科技发展,不同金融工具互相连系,也可能产生新的问题。例如近年兴起的机械人投资顾问,标榜能根据投资者的财务状况、投资目标、投资期、接受风险的程度等资讯,订造投资组合,并自动为客户进行买卖。现时美国的Betterment、Wealthfront,香港的8 Securities等公司,均以机械理财顾问作招徕,为客户建构以ETF为主的投资组合。[21]

不过,ETF属于被动型指数基金,若再借助机械人理财进一步「被动化」,投资者将更难掌握自己的资金去向。另外早前《彭博》有报道指,许多提供机械人理财服务的公司,长年奉行收入分成机制,即ETF发行商若希望自家产品出现在金融公司向顾客推介的名单中,就要「付费」。支付形式包括为其员工在豪华度假村开会提供赞助、向经理人送礼并招待娱乐等。今年5月,摩根士丹利将ETF发行商领航投资剔出顾问推荐名单,此前领航投资曾拒绝为上述活动埋单。[22]

不论这是否杞人忧天,站在投资者的角度,在选择ETF产品时,实应了解各产品所追踪的指数,究竟是以什么准则和数据编制。其管理者的行事方式,又是否能够保障投资者的利益。另一方面,德意志交易所指出,扩大指数编制产业的参与者层面,包括引入中性的市场基建供应商,例如交易所的参与,也可减少利益冲突问题。[23]

在被动投资法大放异彩的同时,要让市场更开放和稳定,不论是业界、投资者,还是监管机构,也许还需要懂得适时主动。

1 「拣股难度增 今年资金狂扫港股ETF 盈富日均成交22亿新高」。取自苹果日报网站:http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20170717/20092139,最后更新日期2017年7月17日。
2 Dennis K. Berman and Jamie Heller, "Wall Street's 'Do-Nothing' Investing Revolution," The Wall Street Journal, http://graphics.wsj.com/passivists/, last modified October 17, 2016.
3 盈富基金为交易所买卖基金(ETF),旨在紧贴恒生指数之投资回报。
4 「主板:交易所买卖基金成交统计 - 2017年8月」。取自香港交易所网站:https://www.hkex.com.hk/chi/stat/smstat/mthbull/rpt_data_trade_summary_exchange_trade_funds_1708_c.htm,查询日期2017年10月13日。
5 「主板:信托基金成交统计 - 2016年8月」。取自香港交易所网站:https://www.hkex.com.hk/chi/stat/smstat/mthbull/rpt_data_trade_summary_unit_trust_1608_c.htm,查询日期2017年10月13日。
6 "The benchmark industry: An introduction and outlook," Deutsche Borse Group, December 2013, p.6.
7 「深港通有利A股纳入MSCI新兴市场指数吗?」。取自智经研究中心网站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/498,最后更新日期2016年9月24日。
8 同6,第10页。
9 「经理人及信托人简介」。取自盈富基金网站:http://www.trahk.com.hk/chi/manprof.asp,查询日期2017年9月14日。
10 同6,第10页。
11 "INDEX DEVELOPMENT," Indxx, https://www.indxx.com/index-development.php, accessed September 14, 2017.
12 "INDICES," Indxx, https://www.indxx.com/all-indices.php, accessed October 10, 2017.
13 同6,第12页。
14 "Financial-market index-makers are growing in power," The Economist, https://www.economist.com/news/finance-and-economics/21727090-their-role-facing-greater-scrutiny-result-financial-market-index-makers-are, last modified August 24, 2017; Carolyn Cui and Gregor Stuart Hunter, "MSCI to Add China Shares to Indexes, Opening Market to More Foreign Investors," The Wall Street Journal, https://www.wsj.com/articles/msci-to-include-china-a-shares-in-indexes-1497992319, last modified June 20, 2017.
15 「恒生指数」。取自恒生指数有限公司网站:http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/zh_hk/dl_centre/brochures/hsi_C.pdf,查询日期2017年9月14日。
16 「恒生指数公司公布优化恒生中国企业指数详情」。取自恒生指数有限公司网站:http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/zh_hk/news/pressRelease/20170817c.pdf,最后更新日期2017年8月17日。
17 「国指纳红筹民企 筛走急升股 腾讯中移动热门 分5次增权重至10%」。取自明报新闻网网站:https://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20170818/s00004/1502993524307,最后更新日期2017年8月18日。
18 同6,第16页。
19 "Index unit’s planned IPO sparks concerns about conflicts," Investment News, http://www.investmentnews.com/article/20070813/FREE/70813022/-1/INIssueAlert04?ht=, last modified August 13, 2007.
20 「免责声明」。取自盛宝资产管理香港有限公司网站:https://www.valueetf.com.hk/trad/key-characteristics.html,查询日期2017年9月14日。
21 「理财靠程序 利弊要认识」。取自智经研究中心网站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/552,最后更新日期2017年1月30日。
22 "Your Robo-Adviser May Have a Conflict of Interest," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-27/your-robo-adviser-may-have-a-conflict-of-interest, last modified July 27, 2017.
23 同6,第22页。