时事分析 | 区域及经贸发展 | 2018-07-09 | 《星岛日报》

独角兽闯香江 考投资者眼光



小米集团(小米)于6月25日起招股[1],有报道指各种私募基金和财富管理机构,在小米上市前已开始兜售其股份套利[2],绝不浪费任何赚钱机会。

私募基金投放在新兴公司的巨额创业投资(Venture Capital,又称风险投资,下称「创投」),造就不少独角兽公司──价值十亿美元以上的初创公司。[3]这些独角兽公司,有不少会选择以上市作出路。以创投集资起家至上市的初创公司,会为不同投资者带来多少投资机会?当中,又有哪些要注意的地方?

创投市场交易蓬勃 为创投公司带来高回报

在2018年第一季,全球创投总额达465亿美元,当中有191亿美元来自亚洲,占总数逾四成。[4]亚洲私募基金市场发展迅速,其投资额近年更有上升之势,由2012年的52亿美元上升至2017年的708亿美元,增长了12.6倍;同期交易宗数由743宗升至2,847宗。[5]

创投市场交易蓬勃,繁衍了不少独角兽企业。根据数据公司CB Insights的整理,目前全球共有241间独角兽企业,总值高达8,180亿美元。[6]

这些初创企业为创投公司带来以亿计的回报,例如风险投资公司红杉资本向WhatsApp投资了6,000万美元,最终回报高达30亿美元;Delivery Hero亦为投资者Rocket Internet带来三倍回报。至于在2005年向Facebook共注资1,270万美元的Accel Partners及Breyer Capita,亦藉此赚得盆满钵满,当中Accel Partners在2012年Facebook上市时,拥有约值90亿美元的股份。[7]

回报高低与初创公司发展阶段有关?

回报高的投资机会,当然吸引愈来愈多新玩家加入这场游戏。创投可分为几个阶段,包括「种子阶段」、「早期阶段」及「后期阶段」。「后期阶段」是指初创公司的产品或服务已在生产中及已流出市场,但公司尚未上市的阶段。[8]

比较2010年及2018年,亚洲创投交易总额的中位数,在每个阶段均有所上升。「种子阶段」由30万美元增至100万美元;「早期阶段」和「后期阶段」则分别由490万美元增至1,000万美元,以及由1,000万美元增至3,000万美元,后者大增两倍。[9]

实际上,不同阶段有不同风险,回报亦有所不同。一位美国投资银行家指出,以往初创公司有一条标准的成功之路:先以低估值募集一部分资金,发展一段时间后以较高估值筹集更多资金,其后以更高估值上市,令初期投资者能因公司上市而赚大钱。下一步是以更高估值进行交易,令首次公开招股(IPO)的投资者也能赚到利润。而随着公司发展成长,股价上升,公众投资者亦能因持有股票而增加资产值。[10]

该银行家补充,这条传统上市之路,令成功的创科公司在每个阶段的投资者都能获利,且利润与所承担风险成正比。例如,早期投资者风险十分高,但回报亦大;中期的IPO投资者可以快速赚到一些利润;后期的公众投资者亦可随公司业务及利润增长而令资产稳健上升。[11]

乘创投之风 毋须急于上市集资

创投风气愈趋炽热,令初创公司有更多选择,资金相对充裕的初创公司,未必需要太早走上IPO之路。根据最新数字,在2018年第一季,美国这类初创公司上市的数量较2017年第四季下跌39%,集资额也下跌了19%至16.3亿美元。[12]

除了上市的初创公司数量下跌,它们的上市时间亦愈推愈迟。2016年一项研究指出,在1999年上市的美国科技公司平均成立了4年,但到了2014年,成立时间已上升至11年。此外,在2004至2015年期间,资产达100亿美元的35间软件公司中,只有六间在上市前已达100亿美元资产水平,其余29间平均需要在上市后八年才能增长至100亿美元。但近年如Dropbox、Airbnb、Pinterest、Uber以及Snapchat等新兴科技公司,还未上市已达100亿美元的价值。[13]

的确,不少初创公司毋须靠上市已能获取巨额投资,例如,共享办公室WeWork从日本软银集团筹得44亿美元资金;Airbnb亦额外集资10亿美元。[14]这些公司集资所得的金额,已等同晋身独角兽所需的身价;充裕的资金,令它们毋须像以往一样依靠上市集资成长。

这些投资机会还是我们的?

这些新兴公司延迟上市,对一早投资的机构投资者及创投公司影响不大,不过,对公众投资者而言却不一定是好事。举例说,近年有不少科技公司表现不俗,增长潜力较大。但它们若在市值较高时才上市,公众投资者的回报按推断亦会较少。以1998年成立的腾讯[15]和Google[16]、1999年成立的阿里巴巴[17]以及2004年成立的Facebook[18]为例,当中愈早上市的公司,为投资者带来的回报亦愈高。

同样在2004年上市的腾讯及Google,直到现在分别为公众投资者带来555.5倍及22.9倍的累计总回报。而Facebook在成立8年后上市,从2012年直到现在的累计总回报为3.5倍。至于阿里巴巴在成立15年后上市,从2014年直到现在的累计总回报为1.6倍。而腾讯的平均每年回报率达57.7%,是四间公司中最高。[19]

上市时间愈长,随着公司业务发展,投资者可享受更高累积回报。虽然在上市时间不同的情况下,对比四间公司的累计总回报,未必能完全反映该公司的潜力,不过,市值较小的公司,成长空间相信会较市值大的公司高。上述对比的四间公司,近年公司业务都在稳健发展,可说是前景靠稳的公司。参考它们的股价表现可发现,其累计总回报与上市时的市值挂钩,上市市值愈低,回报就愈高。

投资者宜先了解,再投资

当然,并不是每一只独角兽与前述公司一样,上市后表现持续出众。数据显示,2013年至2016年期间,共有61间科技公司以多于十亿美元的市价上市,这些公司在2016年的股价中位数,只较上市时高出3%。[20]

另有研究针对2007年至2016年期间于美国上市的100间最高价值科技企业进行分析,发现它们上市后的增长率,与成立到上市所需年期以及上市前集资金额有莫大关系。该研究指,在成立六至十年内上市的企业,最高增长率可达95%。此外,上市前坐拥大量资金,并不代表必然会成功,因为拥有愈少上市前资金的企业,其股价增幅中位数反而最大,达116%[21],与上述四间公司的数据吻合。

按以上研究分析推论,近年愈来愈多私募基金投资初创企业,令后者上市前的资金大增,这或导致它们延迟上市,可能会减低上市后股价的增长幅度。

香港容许「同股不同权」后,不少新兴企业有意来港上市。早前就有报道指,蚂蚁金服有意在中港同步上市,新加坡主权基金淡马锡及华平投资等大型私募基金,均有意参与最新一轮融资,投资蚂蚁金服。[22]可以想象,亚洲私募基金市场将持续炽热下去,而新兴企业亦可能成为香港IPO未来的新动力。

对公众投资者而言,这些新兴企业上市或许代表着一堆崭新的投资机会。不过,在亢奋之余,投资者亦应冷静观察,仔细研究这些独角兽在镶金表层下的模样,包括其营业情况。政府亦可加强教育大众,协助他们了解及评估不同投资的风险,再作出明智的投资决定。另外,近年香港监管机构更积极地针对上市公司推出监管措施。对于如何更有效监管以「同股不同权」等形式上市的公司,让它们在香港健康发展,或是社会下一个要关心的议题。

1 许世豪,「多间银行券商抽小米免手续费 兼提供低息或零息孖展」。取自香港01网站:https://www.hk01.com/article/203068/,最后更新日期2018年6月25日。
2 「小米IPO在即 私募基金狂卖老股」。取自中时电子报网站:http://www.chinatimes.com/newspapers/20180323000146-260301,最后更新日期2018年3月23日。
3 "Unicorn," Investopedia, https://www.investopedia.com/terms/u/unicorn.asp, accessed May 9, 2018.
4 "PwC / CB Insights MoneyTree ™ Report Q1 2018," PricewaterhouseCoopers and CB Insights, April 2018, p. 59.
5 同4,第87页。
6 "The Global Unicorn Club," CB Insights, https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies, accessed June 25, 2018.
7 "From Alibaba to Zynga: 28 Of The Best VC Bets Of All Time And What We Can Learn From Them," CB Insights, https://www.cbinsights.com/research/best-venture-capital-investments/#Wha, last modified March 22, 2018.
8 "The Stages in Venture Capital Investing," Investopedia, https://www.investopedia.com/exam-guide/cfa-level-1/alternative-investments/venture-capital-investing-stages.asp, accessed May 10, 2018.
9 "Venture Pulse Q1 2018 Global analysis of venture funding," KPMG Enterprise, April 11, 2018, p. 88.
10 Matt Levine, "Unicorns Take Different Paths to Being Public," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/view/articles/2018-03-27/unicorns-take-different-paths-to-being-public, last modified March 27, 2018.
11 同10。
12 "Venture Capital Report U.S 1Q 2018," Dow Jones Venturesource, 2018, p. 15.
13 Begum Erdogan, Rishi Kant, Allen Miller and Kara Sprague, "Grow fast or die slow: Why unicorns are staying private," McKinsey&Company, https://www.mckinsey.com/industries/high-tech/our-insights/grow-fast-or-die-slow-why-unicorns-are-staying-private, last modified May 2016.
14 Lauren Gensler, "The IPO Class Of 2018: Spotify, Dropbox And Other Unicorns Take Center Stage," The Forbes, https://www.forbes.com/sites/laurengensler/2018/01/12/ipo-class-of-2018-dropbox-spotify-lyft/#a1eb54e5cc99, last modified January 12, 2018.
15 「腾讯简介」。取自腾讯网站:https://www.tencent.com/zh-hk/index.html,查询日期2018年5月10日。
16 "From the garage to the Googleplex," Google, https://www.google.com/about/our-story/, accessed May 10, 2018.
17 「历史及里程碑」。取自阿里巴巴集团网站:https://www.alibabagroup.com/cn/about/history?year=1999,查询日期2018年5月10日。
18 Mark Hall, "Facebook," Encyclopaedia Britannica, https://www.britannica.com/topic/Facebook, accessed May 10, 2018.
19 透过彭博终端机索取有关数据,查询日期2018年5月10日。
20 David Cogman and Alan Lau, "The 'tech bubble' puzzle," McKinsey&Company, https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-tech-bubble-puzzle, May 2016.
21 "Tech IPO Success—Not Obsessing over Funding," Geckoboard, https://www.geckoboard.com/tech-ipos/#filter/funding/0, accessed May 10, 2018; "Tech IPO Success—Going Public in the First 10 Years," Geckoboard, https://www.geckoboard.com/tech-ipos/#filter/ageipo/10, accessed May 10, 2018.
22 文颢宗,「蚂蚁金服传融资780亿 不准投资者买腾讯京东」。取自香港01网站:https://www.hk01.com/article/190544,最后更新日期2018年5月21日。