时事分析 | 区域及经贸发展 | 2018-07-20 | 《经济日报》

「同股不同权」下的企业管治难题



近日小米集团上市,是香港第一间以「同股不同权」形式上市的公司,早前已成为市场关注的焦点。[1]但对普罗大众来说,相信最关心的还是香港应如何做好市场监管工作,以保障投资者权益。

指数基金流行 「同股不同权」牵一发动全身

根据强制性公积金计划管理局(积金局)的最新统计,强积金近四成资产都配置在香港股票,占所有资产类别的最大比例。[2]积金局基金表现平台亦显示,有20款分属不同计划的紧贴指数香港股票基金[3],令人关注指数管理公司会否接纳「同股不同权」的公司作为成份股,令到市场上旨在紧贴指数表现的基金也可能需要跟随购入,成为市民退休基金投资组合的一部分。

早前智经撰文提及,近年愈来愈多资金透过被动型投资工具进入市场[4],包括透过追踪指数的交易所买卖基金间接持有一篮子股票。然而,该类投资者多不会事必躬亲,深入研究产品组合中的每间公司;但持股组合是否稳健,却可能会影响到长远的投资表现。

「同股不同权」争议大 不少海外指数管理公司拒纳入

由于「同股不同权」备受争议,不少海外指数如标普500指数、标普综合1500指数、MSCI ACWI可投资市场指数,和MSCI美国可投资市场250指数等,均拒绝纳入有关公司[5];Snapchat母公司Snap也曾因不给予股东投票权,而被罗素3000指数排除在外。美国主要养老基金加州教师退休基金(California State Teachers' Retirement System)投资主任Aeisha Mastagni去年接受当地传媒访问时表示,如果Snap被纳入主要指数,他们将购入该公司的股票,但这并不是他们乐见的。[6]

据《华尔街日报》报道,为了缓和投资者对有限或全无投票权的忧虑,包括富时集团和MSCI等主要指数公司,均对是否把「同股不同权」形式上市的公司纳入其指数进行评估。此外,几间世界主要的指数基金管理公司,例如贝莱德、领航投资和道富环球,均曾签署一项主张「同股同权」原则和反对不平等投票权的倡议。[7]

回到香港,早前恒生指数有限公司(恒指公司)公布咨询总结,已同意「同股不同权」的大中华公司可获纳入恒生综合指数的选股范畴,但限制最高比重不多于一成。[8]小米集团亦会在本月20日收市后,正式纳入恒生综合指数。[9]至于更具代表性的恒生指数,是否也会研究纳入「同股不同权」公司,据报恒指公司现阶段未有时间表,也未决定会否就此进行咨询。[10]

投资者间接持股 影响监管措施成效

恒生指数日后会否纳入「同股不同权」公司,属未知之数。对监管当局来说,若大量投资者透过被动型投资工具间接持股,却会影响监管措施成效。例如早前香港交易所(港交所)在咨询总结中提及会「加强披露要求」,规定不同投票权发行人在其股份代号结尾,加上独特的股份标记「W」作标识;同时在刊发文件首页当眼处,加入警示字句「具不同投票权控制的公司」。[11]但在指数基金流行的今天,这些讯息却很可能会被间接持股的投资者忽略,而没有执行风险回避策略。

智经早前撰文提及,近年兴起的环境、社会及管治投资风气,并不只是基于道德情怀,还关注到公司长远的盈利和风险管理,港交所也早在2016年就提升了《环境、社会及管治报告指引》的披露要求[12],在《证券上市规则》也提到董事会应保持与股东的有效沟通,当中包括以投票方式表决。[13]

而经济合作与发展组织提出的企业管治原则[14],就认为企业管治框架应当保护和促进股东权利的行使,当中投票权就属基本权利之一;并强调所有股东应受平等对待,企业所设程序不应给投票造成不必要的困难或给投票者带来昂贵成本。[15]

从实际回报来说,美国投资者责任研究中心(IRRCi)在2016年发表报告,统计当时在标普综合1500指数的公司,指「同股不同权」的受控制公司(controlled companies)的行政总裁的薪酬,平均高于「同股同权」公司三倍;而受控制公司(包括「同股同权」但股权高度集中的公司及「同股不同权」的公司)董事的任期通常会延长、更新速度较慢,成员的多元化程度亦较低。IRRCi又观察了「同股不同权」的受控制公司的一年、三年、五年和十年的表现,发现不论在股本回报率、收入增长和派息比率方面,均逊色于一般公司。[16]

集中持股引起的矛盾:小股东权益易受大股东侵害

当然,上述研究可能有既定立场[17],而即使能反映现实,外国经验也未必一定切合香港。有本地学者就著书回顾世界各地的企业管治经验,提出「各家有各法」,不宜以单一标准衡量企业管治之道,应视乎不同的历史和文化背景。[18]

举例来说,日本大部分企业董事多由高层担任,导致该国在一些国际企业管治评级排名中靠后。[19]但是,日本的企业管治制度之所以这样安排,是因为其主要资金来源是银行及金融机构,个人投资者占比甚低,故形成内部互相支持配合的财团经营文化。[20]在英美,则由于证券市场发展较早和蓬勃,令企业倾向从股本金融市场集资,股权较为分散,单一股东并不拥有企业控制权,实际运作主要由董事或专业管理人员控制。于是其企业管治制度,着重于如何「对外」向市场运作机制负责,和避免管理层与股东有利益冲突。[21]在此背景下,英美等地讨论的「同股不同权」,即让少量持股的股东也可掌握企业控制权,才与其传统的企业管治模式构成根本冲突。

在香港,虽然从表面上看,企业的持股结构也以个人或机构投资者为主,但由于很多香港上市公司为家族企业,所以股权本来就较为集中[22],主要矛盾并不在企业的控制权谁属,而是小股东权益易受大股东侵害,例如董事们可透过关连交易出售企业资产或买入问题资产谋私,或给自己支付过高薪酬等。[23]

处理股权集中衍生的问题 香港已有先例

以往因股权集中衍生的种种损害小股东权益的问题,本地监管当局也有一套应对办法。如香港联合交易所早前修订《上市规则》,旨在限制大股东滥用集资活动,以保障小股东权益。当中包括禁止所有令累计价值摊薄效应达25%或以上的供股、公开招股及特定授权配售,又规定所有公开发售须取得少数股东批准。[24]

此外,上文提及的「加强披露要求」,也有先例可循。现时证券及期货事务监察委员会(证监会)就在网站上公布股权集中于极少数股东的上市公司[25],以提醒投资者。有业界人士归纳公司名单,指会被点名的,通常是少过20人持有多过80%股权这类极端情况。[26]

在问题爆发前适时介入,防患于未然,也是证监会近年采取的办法。例如若证监会认为让某股份上市并不符合投资大众的利益或公众利益,就会根据法例赋予的权力反对该股份上市;也会以维护投资者利益为由,暂停某股票的交易。[27]

「同股不同权」中的「同股同权」:建立企业独立监督机制

不过,智经一份早年的研究报告也提及,上市审批机制不可能十全十美,而审批当局试图为投资者提供百分百的保障,也会衍生道德风险问题[28],即长此下去某些投资者可能会误以为当局是「品质保证人」,须为投资者风险负上全责。[29]

让投资者有途径「自助」,是另一个可以监督上市企业的方式。现时法律改革委员会研究引入的集体诉讼机制,虽暂不涵盖企业内部股东之间的争议或股东权益问题,但在现行规则下,法庭已有酌情权,在原告人通过「权益相同、苦况相同以及补救对所有原告人皆有利」三重验证的情况下,透过「代表的法律程序」处理涉及多人有相同权益的法律程序。[30]

此外,即使某企业的股权结构属「同股不同权」,仍然可在企业内部建立独立的监督机制。举例来说,在英美股权分散的企业,为了帮助股东监察管理层,常见做法包括加强董事独立性、设立由独立非执行董事[31]为主要成员的委员会(如审计委员会),着力增加企业的披露透明度,让股东能更有效监察企业运作。[32]

在香港,主板上市条件列明企业至少须有三名独立董事,并必须占董事会成员人数至少三分之一。[33]而在「同股不同权」企业方面,要求就更为严谨,包括要求设立企业管治委员会,委员会成员大多数须为独立非执行董事,并须由独立非执行董事担任主席,以确保企业的营运及管理符合全体股东的利益[34],同时建议独立非执行董事要按一股一票基准选出。[35]换言之,此安排等同在企业内部增设了一个具独立性、且保留部分「同股同权」原则的监督机制。

不过,企业管治委员会究竟能否发挥制衡与监督的功能,仍有待观察。特别是当独立非执行董事承担愈来愈重要的责任,人选如何物色,是过去香港在落实有关企业管治制度时的传统难题。香港特许秘书公会在多年前发表的报告提及,香港物色非执行董事的传统方法,过于倚赖人际网络,不少独立非执行董事也身兼多职,可能难以应付与日俱增的需求。[36]香港将来能否建立一个由监管当局、投资者和企业内部共同监督的机制,应是「同股不同权」公司能否在香港健全发展的关键。

1 「投资动向:小米未上市 先炒概念股」。取自东网网站:http://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20180616/bkn-20180616220316130-0616_00842_001.html,最后更新日期2018年6月16日。
2 「强制性公积金计划统计摘要」,强制性公积金计划管理局,2018年3月,第8页。
3 「基金表现平台」。取自强制性公积金计划管理局网站:https://fpp.mpfa.org.hk/tc_chi/mpp_list.jsp,查询日期2018年6月22日。
4 「投资被动化 但投资者不能太被动」。取自智经研究中心网站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/655,最后更新日期2017年10月28日。
5 「恒生综合指数应否纳入外国公司、合订证券、不同投票权架构公司咨询」,恒生指数有限公司,2018年1月,第12页。
6 "Snap won't give shareholders voting rights. For that, it's being shunned by a major stock index," Los Angeles Times, http://www.latimes.com/business/la-fi-snap-russell-indices-20170727-story.html, last modified July 28, 2017.
7 "Stock Indexes Push Back Against Dual-Class Listings," The Wall Street Journal, https://www.wsj.com/articles/stock-indexes-push-back-against-dual-class-listings-1501612170, last modified August 2, 2018.
8 注:恒生综合指数于2001年推出,目前有接近500只股票,涵盖约95%的总市值,为覆盖面最广的香港市场指标。资料来源:「恒生综合指数应否纳入外国公司、合订证券及不同投票权架构公司之咨询总结」。取自恒生指数有限公司网站:https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_hk/news/pressRelease/20180507T000000.pdf,最后更新日期2018年5月7日。
9 「恒生指数系列成份股变动」。取自恒生指数有限公司网站:https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_hk/news/indexChgNotice/20180709T161600.pdf,最后更新日期2018年7月9日。
10 「恒指研纳同股不同权企业」。取自苹果财经网站:https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180508/20384525,最后更新日期2018年5月8日。
11 「咨询总结:新兴及创新产业公司上市制度」,香港交易所,2018年4月,第27页。
12 「ESG投资心法──从企业社会责任评估投资风险」。取自智经研究中心网站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/688,最后更新日期2018年1月25日。
13 「香港联合交易所有限公司证券上市规则」,香港交易所,2018年4月,第A14-24至A14-25页。
14 注:所谓「企业管治」,是指随着企业规模扩展,涉及持份者增加,董事会、管理层和不同持份者的利害关系变得复杂和矛盾,于是建立一个制度安排,来平衡各方的利益。资料来源:伍志豪、龙卓华,〈第一章:企业管治的基本概念〉,《香港企业管治》(香港:中华书局,2016年)。
15 伍志豪、龙卓华,〈第一章:企业管治的基本概念〉,《香港企业管治》(香港:中华书局,2016年)。
16 "Controlled Companies Generally Underperform And Boards Less Diverse, New Study Finds," IRRCi, https://irrcinstitute.org/news/controlled-companies-generally-underperform-and-boards-less-diverse-new-study-finds/, last modified March 17, 2016; Edward Kamonjoh, "Controlled Companies in the Standard & Poor's 1500: A Follow-up Review of Performance & Risk," Investor Responsibility Research Center Institute and Institutional Shareholder Services, March 2016, pp. 27, 31, 32, 40 and 41.
17 「金融中心:同股不同权除笨有精?」。取自苹果财经网站:https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180319/20336533,最后更新日期2018年3月19日。
18 同15。
19 同15。
20 伍志豪、龙卓华,〈第十章:从不同国家企业管治模式看企业管治的未来发展〉,《香港企业管治》(香港:中华书局,2016年)。
21 同20。
22 同20。
23 同15。
24 注:除非有关新股是根据现有的一般性授权发行。资料来源:「联交所刊发有关上市发行人集资活动咨询总结及公布《上市规则》修订」。取自香港交易所网站:https://www.hkex.com.hk/News/News-Release/2018/180504news?sc_lang=zh-HK&sc_site=market_website,最后更新日期2018年5月4日。
25 「股权高度集中公布」。取自证券及期货事务监察委员会网站:http://www.sfc.hk/web/TC/news-and-announcements/high-shareholding-concentration-announcements.html,最后更新日期2018年4月30日。
26 「何谓股权高度集中?」。取自苹果财经网站:https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20161013/19799341,最后更新日期2016年10月13日。
27 「陈茂波网志谈巿场监管」。取自政府新闻网网站:http://www.news.gov.hk/tc/record/html/2017/08/20170813_093328.lin.shtml,最后更新日期2017年8月13日。
28 「国际上市集资中心……香港走对了路?」,智经研究中心,2008年4月,第7页。
29 同28,第59页。
30 「立法会十三题:一家上巿公司被指发放误导性资料」。取自政府新闻公报网站:http://www.info.gov.hk/gia/general/201805/16/P2018051600359.htm,最后更新日期2018年5月16日。
31 注:独立董事,是指除收受董事酬金之外,与公司、其管理层或其子公司均没有任何金钱上的关系或交易的董事。资料来源:「国际上市集资中心……香港走对了路?」,智经研究中心,2008年4月,第83页。
32 同20。
33 「在香港上市」,香港交易所,2018年2月。
34 同11,第28页。
35 同11,第33页。
36 「香港主板上市公司独立非执行董事的职务及责任」,香港特许秘书公会,2006年3月,第1页。