時事分析 | 區域及經貿發展 | 2014-11-05 | 《經濟日報》

衡量同股應否同權 需考慮甚麼因素?



9月份,八名阿里巴巴的客戶代表敲響了紐約證券交易所(下稱「紐交所」)的開市鐘,中國最大電子商務平台正式於美國掛牌交易。阿里巴巴上市後第一口盤報價為每股92.7美元,較招股價上漲38%,首日收市高達2,310億美元的市值,令其擠身全球最大互聯網公司之一。[1]

阿里巴巴最早「情定」本港,但商討一年後,香港交易所(下稱「港交所」)稱其「同股不同權」的制度不適用於本港上市公司。阿里巴巴在半年前決定遠赴美國上市。

港交所未因某間公司改變「同股同權」的原則,雖贏得不少掌聲,但堅守了25年的制度是否適用於現今市場,意見存在分歧。恰巧此時,港交所發表了關於《不同投票權架構》的概念文件,詳述了本港現行情況,並列舉英美、新加坡等不同司法權區的投票權架構。[2]至於應否准許,或限制性容許公司採用不同投票權架構,港交所將問題交由社會討論。

「同股不同權」 V.S 公平原則

所謂「同股同權」,即股東每持有一股普通股,就享有一票投票權。投資相同金額的股東,就公司的擁有權、監管權和分享股息方面,擁有對等的權力。而「同股不同權」的股本權益,則與投票權力並不對等。例如,公司有A股和B股普通股,A股是十元一股,B股是兩元一股,A股股東投資十元享有一票投票權,B股股東投資十元,則可投五票。即投入相同資金的股東,部分可以享有超越其他投資者的投票權利。

阿里巴巴正是藉「同股不同權」架構,令持股比例不足一成的創辦人馬雲和管理團隊,保留對阿里巴巴的掌控權。設有AB股制度的美國上市公司,不乏同類例子,例如Facebook,持一股A股可投一票,B股則有十票。巴郡的巴菲特及新聞集團的梅鐸,都是倚靠該制度,只需持有公司一部分股份,已有極大決策權。[3]

在雙類別股權架構下,持高級投票權股本的股東能夠以少控多,難免令人擔心他們會藉此以權謀私,如為個人利益買賣公司資產,或將公司商機轉給管理人本身控制的另一家公司。儘管如此,在此架構下,僅持普通股的一般投資者,亦無力罷免管理層,或是引入買家,拯救公司。

本港《上市規則》(下稱《規則》)的一般原則,是公平及平等對待股東,申請人和上市公司須確保其股本權益和投票權力成「合理比例」。因此,貿然改變現行「同股同權」原則,或會招致投資者質疑,《規則》的原則,亦要重新定義。

「以小控大」非首次

現時《規則》為1989年修訂版本,在此之前,本港部分上市公司的股權結構亦有分A股和B股,會德豐洋行旗下的幾間公司,便於1970年代發行了首批B股集資。B股與A股同樣擁有每股一票的權利,但面值及股息權利卻只及A股的一部分。

其後太古股份、怡和控股及長江實業等均有意發行B股,卻惹來上市公司撤走資金的猜疑,一度引起股市大跌。1987年,當時的香港聯合交易所和證券監理專員辦事處發出公告,稱「這些股票上市可能產生問題及香港及海外經紀強烈反對」,因此不再批准B股上市。[4]港英政府出於投票權架構應符合股東及公眾整體利益的立場,1989年正式廢除AB股制。

怡和最終放棄香港上市地位,其他公司B股也陸續被私有化,如今市場只剩太古保留AB股制。[5]參考先例,今次提出更改上市規則,同樣須滿足股東和公眾利益得到保證的要求,否則不但難以說服投資者,也要小心會造成市場震盪。

雙類股權始於家族企業 現成科技公司潮流

值得留意的是,當年有意發行B股的公司多為英資財團或家族企業。公司法改革常務委員會曾發表報告分析,眼見1997年香港回歸中國,持多數權益的股東(多為創辦人家族)希望透過發行AB股,能夠釋放資金轉移至海外,且以較少資金繼續管控公司。[6]

時移世易,如今採用不同投票權架構的企業,相當部分為科技公司。特別是在接納該類架構的美國,在當地上市且設有不同投票權架構的內地公司中,七成為資訊科技公司,市值超過1,300億美元,佔同類架構內地公司總市值九成,當中包括市值過百億美元的互聯網巨頭百度(Baidu)、京東(JD.com)等。[7]

反觀長期以金融和地產業主導的港股,資訊科技行業僅佔所有上市公司市值的7%。數據顯示,至今年5月,美國上市的內地資訊科技公司平均市值為38億美元,香港為其不足三分之一。[8]港交所集團監管事務總監兼上市主管David Graham稱,同股不同權是內地公司赴美上市的因素之一,若本港也能夠實現,將吸引更多科技股來港上市。[9]港交所在這次的概念文件中也指出,假設在美國上市的內地資訊科技公司轉為香港上市,該行業整體市值有望增加84%。[10]

香港IPO龍頭地位不再

2009及2010年,香港曾主導全球IPO(首次公開招股)市場。但隨着科技公司上市潮取代中國國企(主要是銀行),香港的地位被紐約取代。[11]而在阿里巴巴上市後,美國有望連續第四年成為全球最大IPO市場。有調查預計,今年企業通過紐交所和納斯達克籌集的資金將達770億美元,是倫敦和香港IPO籌資額之和的兩倍。[12]

比較香港與紐約,兩者跨境IPO交易數量相當,但海外公司在紐約上市籌得的資金遠高於香港。除阿里巴巴,今年以來,以內地互聯網企業、以色列及英國科技企業為首的海外公司,已在美國上市共籌資114億美元,本港僅為30億美元。[13]

面對競爭,本港是否有必要放寬上市要求,以爭取更多海外公司?若將不同投票權架構限於資訊科技,或部分特定行業,一是其他司法權區未有先例,而且任何行業的上市潮流未來均可能延至其他行業,限定的做法不太可行。

紐交所也曾拒絕雙類股權

除阿里巴巴,多年前,英超球隊曼聯亦計劃在擁有眾多球迷的亞洲區上市,首選地點為香港,但由於港股不接受「同股不同權」架構,一波三折後,曼聯最終選擇在美國上市。[14]

事實上,紐交所曾同樣拒絕公司以雙類別股權架構上市。但為應對另一證交所納斯達克的競爭壓力,紐交所於1980年代末解除了實行60年的禁令。1970年代才創立的納斯達克,容許公司以雙類別股權架構上市。及至1985年時,約600至700家符合在紐交所上市的財務條件的公司,但仍選擇在納斯達克掛牌。[15]目前在兩間證交所上市並設有雙類別股權架構的公司,佔所有大型美國上市公司總市值的14%[16],包括Google、Visa及Facebook等企業。

紐交所改變上市標準,並非沒有爭議,在提出修改股權架構後,更遭到美國證監會反對,擔心這「將減低管理人員對股東的問責」。不過1990年,哥倫比亞特區聯邦巡迴上訴法院宣布,美國證監會並無權力頒布該禁令。紐交所才成功更改上市規則。[17]

以集體訴訟權制衡「以小欺大」

紐交所向設雙類股權公司敞開大門,部分是基於美國法例容許個別股東在權利受侵犯後提出集體訴訟,以應對公司可能出現的管理不當。但香港沒有集體訴訟機制,市場依賴《上市規則》在控制權遭濫用事件發生前預先加以防範,事後法律行動則由證監會把關,保障小股東權益。雖然個別股東可以採取私人法律行動,但需要大量時間金錢、人力物力。[18]在此,集體訴訟權成為正是兩地市場制度差別之關鍵,也是業界對引入同股不同權後,能否保障中小投資者的最大擔憂。

法律改革委員會五年前就是否引入集體訴訟機制諮詢公眾,並建議將「涉及證券的案件」納入機制適用的案件之一。律政司隨後成立工作小組,目前仍在研究階段。距離立法尚有一段時間,若獲通過,將為本港投資者接納不同投票權架構奠定信心基礎。

但有意見指,集體訴訟權一旦引入,也將適用於其他行業,恐怕顛覆本港整體法制。[19]此外,與美國情況不同,當地個人投資者交易只佔紐交所上市公司交易量不足2%。而自2012年10月至去年9月,本港個人投資者佔全部現貨市場交易的22%。[20]本港公司的少數股東仍以個人投資者佔絕大多數,集體訴訟權若通過,將更有利他們向上市公司提出索償,這會否反過來減低部分公司來港上市的意欲,亦須考慮。

牽一髮動全身 不能只談單一制度

要保障投資者,除集體訴訟權,還需不斷完善市場制度,以適應不同時代的需要。港府去年立法將上市公司披露內幕消息的責任賦予法定效力,便是加強監管,保障及吸引投資者的工作之一。

但有業內人士批評,本港上市企業管治水平和訊息公告要求,仍未達國際水準。[21]以去年推行的保薦人監管制度改革為例,新規定鼓勵上市申請人與保薦人合力改善招股文件質素,提高訊息公告透明度。若保薦人為上市公司遞交的上市文件出現問題,有關公司的名稱、保薦人等訊息會在港交所的披露易網站上公開,並永久留名。但討論多年的「保薦人須負刑事責任」的立法修訂,在今年8月遭證監會撤回,惹來一番爭議。[22]此外,強制上市公司提供季度業績報告的建議,過去十年多次諮詢,仍未能成事。

說回港交所文件,「同股不同權」的前提,是小股東利益得到保障,當中的討論,難免涉及是否為證券監管體系引入集體訟訴權。若然引入,其代價是可能會削弱香港對具潛力上市公司的吸引力。要取得促進集資活動和保障投資者的平衡,應分別從交易所、上市公司、投資者和公眾角度,審視制度背後的理念、監管,及跨越股權結構本身更深遠的影響。社會討論焦點亦不應只限於放寬上市規則的可行性,而是探索如何改善對投資者的保障,並提升企業治理和監管水平,以打造健全的港股市場,既讓投資者放心,也能吸引企業來港上市,維持本港金融市場的競爭力。

 

 

1 Sarah Frier, ‘Alibaba Passes Facebook in Market Value on First Day,’ Bloomberg, September 20, 2014, http://www.bloomberg.com/news/2014-09-19/alibaba-passes-facebook-in-market-value-on-first-trade.html.
2《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月。
3「新聞智庫:阿里巴巴上市與同股同權」,取自NOW新聞網站:http://news.now.com/home/finance/player?newsId=80459,2014年9月26日。
4《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,頁22-25。
5「89年廢AB股 制度趨公平」,《蘋果日報》,2013年12月19日,B02頁。
6《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,附錄一,頁I1-I3。
7《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,頁30。
8《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,頁32。
9「港交所就「同股不同權」展開公眾谘詢:已實行27年」,《大公報》,2014年9月1日,A08頁。
10 同8。
11 珍妮佛•休斯,「有多少『阿里88』可以錯過?」。取自FT中文網網站:http://www.ftchinese.com/story/001058394?full=y,2014年09月26日。
12 Eric Platt, Josh Noble, “New York widens global lead for IPOs,” Financial Times, September 29, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/821ee226-45c1-11e4-9b71-00144feabdc0.html#axzz3FLnLrupV.
13 同12。
14 Daniel Stanton and Fiona Lau, “Exclusive: Manchester United drops Asia IPO for U.S.,” Reuters, June 13, 2012, http://www.reuters.com/article/2012/06/13/us-singapore-us-ipo-manchester-united-if-idUSBRE85C0MO20120613.
15《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,附錄三,III-2。
16 總部設在美國、市值逾20億美元並於紐約交易所或納斯達克全球精選市場或納斯達克全球市場或納斯達克資本市場作主要上市的公司。不包括投資工具,私人有限合夥企業及有限責任公司。資料截至2013 年12 月31 日。
17《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,附錄三,III-3。
18《不同投票權架構概念文件》,香港交易及結算所有限公司,2014年8月,頁18-21。
19「市場回應:張華峰:引集體訴訟權顛覆港法制」,《文匯報》,2014年8月30日。
20 同18。
21「同股不同權 美國能 港不能」,《明報》,2014年5月19日。
22「香港證監會黑洞」,《彭博商業周刊/中文版》第50期,2014年9月17日,頁48-51。