時事分析 | 區域及經貿發展 | 2015-10-03 | 《經濟日報》

引入冷靜冷靜 能壓住熊市氣盛?



9月初,上海證券交易所(上交所)、深圳證券交易所(深交所)和中國金融期貨交易所(中金所)聯合發布意見通知,擬引入內地稱為「指數熔斷機制」的停市機制,即滬深300指數單日變動超過一定波幅限制時,所有股票、期指、基金將暫停交易。[1]

引入熔斷機制的觸發點,是因內地股市連月震盪,一度拖累環球資本市場。特別是8月24日「黑色星期一」,內地上證指數收盤暴跌8.49%,創八年半以來最大單日跌幅,滬深兩市逾2,000隻股票跌至暫停交易;[2]股災隨後向全球蔓延,美股三大指數期指交易,亦因觸動熔斷機制[3]而暫停交易。對於A股多日暴跌,有網民調侃稱,這不是調整股市,而是調整人口;天台人已滿,跳樓請排隊。

A股現時已設漲跌停板制度,當個別股票單日升跌至某個幅度,便停止該股票的交易。雖有關制度是為穩定市場而設,但坊間要求廢除的呼聲卻愈演愈烈。有質疑認為,當股票跌至暫停交易,投資者無法拋售止蝕,反而令市場恐慌情緒累積,加劇市況波動。若再加上熔斷機制,市場流動性更將備受考驗。

就在內地停板制度惹來存廢爭議之時,港股亦計劃於明年下半年引入「市場波動調節機制」,又稱「冷靜期」,以防股價大幅波動。這項被部分人形容為接近A股漲跌停制的改革措施,同樣惹來以行政手段干預市場、違背自由市場精神之虞。究竟什麼是冷靜期,其與A股停板制度、熔斷機制又有何不同?

冷靜期的利與弊

今年年初,香港聯合交易所(港交所)諮詢市場意見,並於今年7月宣布計劃推出冷靜期。據港交所建議,當股價升跌達10%,即觸發五分鐘冷靜期,其間受影響的產品只可在固定價格限制內進行交易,超出限制的交易將被拒絕,港交所表示以此防止股價出現「閃崩」式系統性風險及其他極端市況。[4]

舉個例子,2011年,新鴻基公司一名交易員將一個中國人壽2.5萬股的買盤,錯誤輸入為約25億股的「巨型」買盤,令買盤金額達到約470億元。雖然其後近97%的買盤被取消,但最終仍有超過15億元的股份成交。[5]若有臨時停止買賣機制,新鴻基公司便可爭取時間取消錯誤買盤。

就是否引入冷靜期,本港曾有不少討論,港交所行政總裁李小加去年在網誌中指出,現今的交易經常通過電腦程式自動完成,但卻可能引發錯價盤出現,造成過度反應,危及市場秩序。[6]另外,近年恒指及國指成分股及相關期貨,超過五成買賣盤透過電腦程式交易,容易造成現貨與期貨市場互相追買或追沽,港交所認為這會導致不合理價格出現,故提出設價格限制的冷靜期。[7]

但反對意見認為,股價升跌有其本身規律,一旦引入冷靜期,交易的供求關係便難以準確反映。舉例說,今年7月8日恒生指數一度急跌逾2,100點,內銀股普遍跌逾半成[8],若個別股票處於冷靜期,便不能反映大市即時情況,並可能扭曲市場操作。財政司司長曾俊華亦曾表示,股價急速升跌的股票可以透過冷靜期「唞唞氣」,但這樣未必能清晰反映市場氣氛。[9]

A股廢除漲跌停板機制?

既然冷靜期有好有壞,利弊如何,大概可參考內地A股實行近20年的漲跌停板機制。[10]港股冷靜期與A股漲跌停板機制雖不可相提並論,當局亦一再強調冷靜期是針對非市場因素引起的波動,有別於A股的停板制度;但兩者相似之處在於,就個別股票而言,停板制度同樣設限價交易。具體規定是,除首日上市外,每隻股票在一個交易日內,交易價格升、跌幅度,不得超過上一個交易日收市價的10%。[11]

冷靜期與停板機制均旨在緩和因自動化交易引起的極端價格波動。由於A股買家中約八成為散戶[12],停板機制原意是防止惡意操控市場的行為造成股價的暴升或暴跌,避免中小投資者蒙受損失。不過一直以來,圍繞廢除漲跌停板機制的聲音也此起彼伏。理據之一,是莊家可斥巨資或發放資訊,促使個別股票漲停板或跌停板,壟斷股價的起落,也令散戶難以買入賣出。當莊家從中獲取暴利時,最後埋單的卻是眾多散戶。[13]

有內地學者撰文指,停板制度對於促進市場穩定的證據並不明顯,而且在該制度下,內地市場的波動性仍然居高不下,因此建議廢除停板機制。文章更將近月A股股災的成因歸咎於停板制度,認為在該機制下,小投資者想拋卻拋不出去,加劇市場恐慌情緒,之後一有機會便拋售,再令有關股票跌停,並形成惡性循環。[14]換言之,漲跌停板機制只是拉長了股價下跌的時間,而無助平復投資者情緒。

優化冷靜期 仍存疑慮

正當內地討論是否取消漲跌限制之際,港股擬於明年下半年引入冷靜期,會否重蹈以上A股覆轍?為免行政手段過分干擾市場,並盡可能允許價格變動,港交所提出相應改善,包括冷靜期的觸發次數上限由原先建議的早、午市各兩次,減至各一次;並為每隻股票每個交易時段的觸發次數設上限。[15]

這些改善措施有助減少行政干預市場,但仍存在一定風險。譬如說,假若某隻股票價格升超過10%,進入冷靜期,其間投資者可在限價範圍內交易。但有一種可能,是投資者從博弈的角度認為該公司存在重大利好消息,或者相信莊家會故意以資金優勢抬高股價[16],那麼即使對冷靜期的觸發次數設限,也難保證該隻股票其後不會出現大幅波動。另一種情況是,若某隻股票大跌,投資者在冷靜期內限價交易,但冷靜期一過,也許仍會出現恐慌性拋售,造成市場異常波動。

港交所指,按冷靜期的設計,去年市場只曾觸發一次冷靜期,即使今年4月港股大升,也無股份進入冷靜期。[17]而更早前,1997至1998年、2007至今年7月的近10年時間,現貨市場共觸發20次冷靜期,逾九成發生在1997至1998年及2007至2008年的兩場金融風暴期間。[18]可見根據過往記錄,觸發冷靜期的頻率不算太高,但引入新制後會否增加上述博弈風險,尤其交易金額中有23%來自散戶的港股[19],如何確保制度公平,值得留意。

穩定價格的另一手段:熔斷機制

從全球範圍來看,為令市場秩序免受極端價格波動影響,不少地區均引入價格穩定措施,除上述A股的單日漲跌幅度限制,另外討論最多的,屬「熔斷機制」,又稱「斷路器」,即當價格波幅達到某一限度,交易便會暫停一段時間。近日內地滬、深交易所擬推出的指數熔斷機制,便是希望進一步穩定投資者由市場波動而產生的激烈情緒。目前該機制已為美國、南韓、日本、澳洲等多個市場採用。[20]

熔斷機制的誕生要追溯自1987年10月19日的股災,當日美股市場暴跌逾20%,美國政府就事件成立工作小組,並在隨後發表的調查報告(Brady Report)中首次提出建立資本市場價格穩定機制。1988年10月,紐約證券交易所引入熔斷機制,防止再次出現極端市況,並提升投資者信心。[21]

按美國證券交易委員會(證交會)最新規定,美股的指數熔斷機制主要分為三級:第一級為跌幅達到7%,第二級為跌幅達13%,第三級為20%。具體而言,在上午9時30分至下午3時25分之間,當標準普爾500指數下跌7%,便會觸發第一級熔斷機制,證券市場交易將暫停15分鐘。其後,若觸發第二級熔斷機制,交易將再次暫停15分鐘;觸發第三級,便會暫停當天交易。[22]除了大市指數,個別股份亦設有價格波幅限制,如在15秒內股價漲跌幅度超過5%,將暫停該股票交易5分鐘。今年8月24日,美股在開市前三大指數期貨一度暴跌,便觸發熔斷機制而暫停交易。[23]

波幅限定是關鍵

其實熔斷機制是否行之有效,關鍵之一在於波幅限制的設定。2010年5月,美股出現閃電崩盤,杜指在幾分鐘內狂瀉逾1,000點,降幅達9%[24],標普指數亦一度下挫8.6%。是次「閃崩」事件被指與電腦交易程式運算錯誤有關,雖然有熔斷機制,但其時的波幅限定在10%,未能有效避免閃崩局面的出現。2012年,美國證交會修訂規則,將觸發機制的價格限制,收緊至目前的7%。[25]

美股與港股同屬成熟市場,不同的是,在今次港交所的建議中,港股冷靜期只適用於個別股份,波幅限制被設定在每隻股票價格的10%,參考價為5分鐘前的最後成交價。港交所稱,據回溯測試結果,若觸發點設定為5%,建議模式下的冷靜期觸發次數將由每年40次增至542次;若設定為20%,則由40次減至2次。[26]因此,10%的價格限制算是折衷選擇,太高,會過分干擾市場運作;太低,穩定價格的效果則未必明顯。

另外,港股冷靜期涵蓋的個別股份,只包括81隻恒指及國指成分股,和衍生品市場的部分產品[27],未來會否涵蓋波幅變動較快的細價股[28],10%的價格限制到時是否適用,是後續討論的焦點。

冷靜期作為本港首次推出的措施,是港交所調整本港市場結構方面短至中期的改革項目之一,未來可因應市場反應作出調整。不過近日全球股市劇烈震盪,港股亦反覆波動,財政司司長曾俊華8月在網誌中表示,由於美國加息步伐不明,歐洲、日本經濟未見復甦,中國經濟的下行壓力等外圍因素,本港下半年仍須面對金融市場波動。[29]

港股引入冷靜期,或許能夠暫時平復投資者情緒,但從內地A股或美股經驗來看,「有形之手」在美國的成效相對明顯,於A股市場卻備受質疑,甚至引發廢除之聲。在探討引入冷靜期之外,當局也應從改善監管、教育投資者等各方面入手,維護投資市場健康。

附:
個別證券市場的市場波動調節機制

1 機制設置5%和7%兩檔指數熔斷閾值。觸發5%熔斷閾值時,暫停交易30分鐘,熔斷結束後進行集合競價,之後繼續當日交易;若在下午2時30分及之後觸發5%熔斷閾值,以及全日任何時段觸發7%熔斷閾值,暫停交易至收市。 來源:顏至宏,〈熔斷機制心理作用大於實際〉,《信報》,2015年9月15日,B15頁。
2 「8.49% 滬指創八年半最」。取自和訊網網站:http://stock.hexun.com/2015-08-25/178595356.html,最後更新日期2015年8月25日。
3 美股稱Circuit Breaker,為方便討論,下文譯為「熔斷機制」。
4 《諮詢總結 建議在證券及衍生產品市場引入市場波動調節機制以及在證券市場引入收市競價時段交易》,香港交易及結算所有限公司,2015年7月。
5 「證監會譴責新鴻基投資服務有限公司並處以罰款」,證券及期貨事務監察委員會,2013年4月22日。
6 「釐清『斷路器』疑雲」。取自香港交易所網站:http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/blog/140213blog_c.htm,最後更新日期2014年2月13日。
7 「港交所為波動市定驚 破天荒引入『冷靜期』」。取自On.cc東網網站:http://www.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20150726/bkn-20150726222546165-0726_00842_001.html,最後更新日期2015年7月26日。
8 「恒指曾瀉逾2100點」。取自NOW網站:http://news.now.com/home/finance/player?newsId=142389,最後更新日期2015年7月8日。
9 〈曾俊華:停板或扭曲市場〉,《明報》,2015年6月2日,B02頁。
10 各別股票、指數及期貨的成交價與上一個交易日收市價比較,不能高於或低於某一升、跌幅。上一個交易日收市價加上允許升幅的上限,便是當日價格的上限;若價格觸及該上限稱為漲停板。上一個交易日收市價減去允許跌幅的下限,便是當日價格的下限;若價格觸及該下限稱為跌停板。來源:「引入漲跌停板機制 業界意見分歧」。取自《經濟一週》網站:http://www.edigest.hk/Search/getDetail?id=169&type=2,最後查詢日期2015年8月12日。
11 「引入漲跌停板機制 業界意見分歧」。取自《經濟一週》網站:http://www.edigest.hk/Search/getDetail?id=169&type=2,最後查詢日期2015年8月12日。
12 「有別於港股 A股以散戶為主」。取自東方報業集團網站:http://www.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20141114/bkn-20141114174234047-1114_00842_001.html,最後更新日期2014年11月14日。
13 「董登新:A股急待恢復無漲跌限制的T+0」。取自新浪財經網網站:http://finance.sina.com.cn/stock/stocktalk/20150427/074122050640.shtml,最後更新日期2015年4月27日。
14 「關於股災、杠杆與流動性的反思」。取自金羊毛工作坊微信網站:http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5Njk2MDQ1Mw==&mid=207899263&idx=1&sn=1576dee268fd7bb039dbce9b353d3571&scene=5#rd,最後更新日期2015年7月24日。
15 同4。
16 同14。
17 麥德銘,〈港交所決定 引冷靜期收市競價〉,《香港經濟日報》,2015年7月4日,A09頁。
18 同7。
19 以交易金額計算,港股的投資者結構以機構為主,23%來自散戶。來源:「有別於港股 A股以散戶為主」。取自東方報業集團網站:http://www.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20141114/bkn-20141114174234047-1114_00842_001.html,最後更新日期2014年11月14日。
20 《諮詢文件 建議在證券及衍生產品市場引入市場波動調節機制以及在證券市場引入收市競價時段交易》,香港交易及結算所有限公司,2015年1月。
21 “Stock market circuit breakers,” Foresight, Government Office for Science UK, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289043/12-1066-eia4-stock-market-circuit-breakers.pdf, last accessed 1 September, 2015.
22 “Investor Bulletin: New Measures to Address Market Volatility,” US Securities and Exchange Commission, http://www.sec.gov/investor/alerts/circuitbreakersbulletin.htm, last modified April 9, 2013.
23 “Dow Industrials Tumble 588 Points to 18-Month Low Amid Global Market Selloff,” The Wall Street Journal, August 24, 2015, http://www.wsj.com/articles/u-s-stocks-set-to-tumble-again-as-global-market-selloff-continues-1440418890.
24 “5 years on, the effort to prevent another ‘flash crash’ is lagging,” Fortune, May 6, 2015, http://fortune.com/tag/2010-flash-crash/.
25 “New Circuit Breakers Would Have Halted ‘Flash Crash’,” The Wall Street Journal, June 1, 2012, http://blogs.wsj.com/marketbeat/2012/06/01/new-circuit-breakers-would-have-halted-flash-crash/.
26 同20。
27 同4。
28 一般大價股遇上重大消息時,為了確保所有投資者的利益,均會先行停牌,從而避免股價因相關消息而劇烈波動;相反細價股的消息以「市傳」居多,投資者或會因為一時股價波動,而作出錯誤投資決定,故有意見認為應為中小型股份設立「冷靜期」。來源:〈市場人士指保障未全面 港股冷靜期 應納所有正股〉,《香港商報》,2015年8月5日,A15頁。
29 「我的網誌:再談風險」。取自財政司司長網站:http://www.fso.gov.hk/chi/blog/blog300815.htm,最後更新日期2015年8月30日。