時事分析 | 公共行政及法制 | 2016-07-16 | 《經濟日報》

打擊「啤殼」會如何改變港股的競爭力?



近年不少中資企業赴港「借殼上市」,創業板被指淪為「啤殼」工廠,引起監管機構關注。香港交易及結算所有限公司(港交所)和香港證券及期貨事務監察委員會(證監會)正就上市監管制度進行聯合公眾諮詢,希望強化上市把關,但就創板新股、「啤殼」等問題,未有具體建議。[1]不過在今年6月初,港交所就首次公開招股(IPO)審批及申請人的上市資格發出指引,收緊潛在「殼股」的上市申請。[2]

在港股市場規範啤殼活動的同時,在港上市僅一年半的地產巨擘萬達集團,宣布將於今年9月退出港股[3],回歸內地A股市場借殼上市[4];另一物流公司順豐速遞,亦改變原本赴港上市的計劃,擬在內地借殼上市。[5]借殼上市一向被視為內地企業登陸港股的捷徑,如今幾樁事件放在一起,難免令人聯想「棄港投A」會否成為趨勢,也讓人格外關注港股的未來發展。

借殼上市 「後門」上市

一般來說,企業要在香港上市,最直接的辦法是以IPO集資。然而根據現行的上市規則,企業須經過委任保薦人、提交上市申請、等待詳盡審閱和上市聆訊等多重步驟[6];由籌劃到上市一般需至少六至九個月時間,並需經過香港證監會和港交所的嚴格審批。[7]

為更快取得上市地位,以及避開審批嚴謹的IPO方式上市,不少企業會選擇借殼上市,即透過收購另一間市值較低的上市公司(殼公司或殼股)的控股權,並將資產注入該上市公司,達致上市目的。[8]企業借殼上市,較正常IPO上市方式更方便快捷,而且成本較低,企業毋需花費金錢聘請審計師、承包商等,也不用印刷大量招股書以及經過上市聆訊,免去繁瑣的程序,一般六個月內便可成功上市[9],因此也被視為「走後門」的上市活動。

A股上市門檻提高 港「殼股」一度受追捧

借殼上市在全球市場並不罕見。例如1994年,本地商人李澤楷的「盈科拓展」就是在新加坡借殼上市。[10]而香港的殼公司一向是內地企業借殼的理想對象,包括大型企業國美電器、海爾集團等。2014年,央企中信集團整體上市的案例更轟動一時,當時中信集團向已上市的子公司──中信泰富注資約2,270億元人民幣[11],換取股權和現金,成功將母公司資產借殼上市。據報道,是次歷來規模最大的注資行動,從披露公告、決定上市細節,再到完成交易,僅用時四個多月。[12]

內地企業紛紛來港借殼上市,究竟香港的「殼」資源有何吸引之處?這可分別從內地和香港兩地市場來看。首先,內地證券市場發展時間較短,眾多企業有龐大的上市需求,但IPO渠道有限,排隊上市需時。[13]相比之下,港股歷史較久,發展成熟,具備接近內地市場的有利條件,方便內地企業透過來港上市增加知名度,以及利用香港較國際化的市場融資。此外,內地部分行業可能受政策所限,企業較難在境內上市。例如2007年,國家對地產業進行調控,中國證券監督管理委員會(中證監)曾一度暫停房地產企業IPO的申請受理和審批工作。[14]可見內地的上市門檻較高,令企業直接上市有一定難度。

而要在內地借殼上市,亦非易事,因為當地就此設有嚴格的監管標準,接近IPO要求。[15]舉例說,企業要在主板上市,須滿足近三年連續盈利或盈利合計至少3,000萬元人民幣及其他要求[16];創業板IPO的上市要求,則包括最近兩年連續盈利,並淨利潤累計不少於1,000萬元人民幣等。[17]最近,中證監更就《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見,重點正是進一步規範借殼上市。[18]相比而言,香港借殼上市沒有盈利要求等硬性指標,因為這屬於企業間的併購行為[19],除非被監管機構認定是反收購行為,而需重新啟動IPO程序。

擾亂市場? 港交所出招「堵後門」

基於上述多方面考慮,香港殼股需求日增,也導致港股近年啤殼成風。啤殼,又稱「造殼」,即製造殼股。由於多數殼公司業務規模較小,或已停業甚至瀕臨破產。在雙方「你情我願」的情況下進行買殼、賣殼交易,聽來並無不可;而普通股民在炒賣殼股時,亦希望自己手持的潛在殼股有朝一日能被收購,股價倍升。另外,內地企業來港上市,也是造就港股位列全球市場集資額前列的主要動力。儘管如此,借殼上市存在的潛在風險,令監管機構不得不出招堵截「後門」交易。

主要風險之一,是由於殼股市值較低,且股權亦較集中,即使小量股份成交,只需小量資金便足以讓股價大幅漲跌。根據過往案例,不少殼公司透過炒賣殼股,股價飆升,有些甚至超過同行業經營良好的上市公司,因此類似行為會被視為擾亂定價機制,容易扭曲股價。[20]另外,早幾年在美國和香港市場,借殼上市的公司不時出現財務造假的問題。例如2010年,九間在美上市的內地企業遭到集體訴訟,矛頭直指財務報表造假,而指控更集中於借殼上市公司,一度惹來美國證監會的關注。[21]

針對上述問題,加上去年7月,內地股市動盪,中證監暫停A股IPO,迫使不少企業打算來港借殼上市[22],令殼股炒賣有價有市,並受到市場關注。於是自去年下半年,本港對借殼上市的監管趨向嚴格。

先是港交所於去年底發出指引信,為現金資產公司的定義訂下具體準則。所謂現金資產公司,是指其全部或大部分的資產為現金或短期證券的發行人,即欠缺主營業務,僅以現金流支撐的公司。[23]發行人一旦成為現金資產公司,將不會被視為適合上市。但過往有批評指,定義中「全部或大部分」的意思模糊,因此港交所特別在指引信中提到,在集資活動完成後,公司資產少於50%為現金時,一般不會被視為現金資產公司,希望借此增加殼股交易的難度。[24]

據港交所上市委員會2015年年報顯示,2014年至2015年7月期間,共有11宗個案因為發行人在建議的出售或分派事項後,只餘下小量業務,而被認為無法可持續進行,遭港交所拒絕。[25]

今年6月初,港交所再次刊發指引信,列明懷疑「啤殼」的七大特點和申請人適合上市與否的評審條件。例如,要求申請人和保薦人提交詳盡報告,包括所得款項用途、未來目標及戰略、溢利及收益增長;申請人若處於潛在夕陽行業,須證明其業務可行性等。[26]指引發出不足一個月,有消息稱,已有創業板公司的控股股東自願延長買盤期[27],並將於短期內展開上市進程,避免遭港交所視為殼股。[28]

資料來源:香港交易所

內企回歸A股新趨勢?

監管機構就啤殼活動的高調動作,意在打擊投機買賣,提升整體市場質素;與此同時,若聯繫近月發生的幾宗事件,港股發展前景令人關注。包括內地最大的物流公司順豐速遞,計劃以433億元人民幣借殼鼎泰新材,放棄登陸港股,轉投A股市場。[29]內地首富王健林旗下的萬達集團亦提出私有化方案,擬以每股52.8港元收購全數在港上市股份,退出港股市場,並向中證監提出A股上市申請。[30]

有消息稱,現時出現兩個趨勢,一是有質素的新股原本考慮在港上市,但因本港招股反應差,改而考慮在內地上市;二是已上市的企業,因上市後股價長期低迷,故計劃回歸A股。[31]不過內企紛紛回歸A股的跡象並非只在港股出現。Dealogic的資料顯示,在美上市的中資企業去年提出破紀錄的320億美元的私有化報價,而今年首五個月,私有化提議涉資70億美元,退市的主要動力,來自在上海和深圳上市估值更高。[32]

創業板啤殼成風 改革勢在必行

從集資額來看,今年上半年港股市場仍在全球前列,而在全球十大IPO交易中,香港主板就佔了三席。[33]然而在炒殼成風的創業板,自成立以來流通量低迷,莊家利用小量資金便可舞高弄低股票價格。早前被坊間稱為「翠如BB股」的聯旺集團,於今年4月在創業板上市首兩日一度連升43倍[34],遭香港證監會點名指因「股權高度集中….股價可能大幅波動」,提醒股東及有意投資者於買賣股份時審慎行事。[35]

類似股價暴漲或暴跌的情況或許不涉及人為因素,或啤殼活動,但同樣有損害市場質素之虞。一方面,當局須繼續加強投資者教育,另外值得留意的是,創業板於1999年推出,當時的設立初衷,是為具增長潛力公司,尤其是新興企業提供集資渠道,結果卻出現嚴重的啤殼現象。今年早前,港交所提出在主板、創業板之外,新設第三板,同樣是向具潛力的企業設立較寬鬆的門檻。但目前來看,第三板創立的前提,須先回應市場現時對創業板的種種質疑。近期,港交所和證監會正就上市條例進行諮詢,包括新成立兩個委員會批核申請,以加強上市監管[36];而關於創業板的全面檢討預計於未來數月展開[37],相關改革或需時漫長,但至少是跨出了第一步。

1 《聯合諮詢文件 建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》,香港聯合交易所有限公司,2016年6月。
2 「香港交易所指引信 HKEX-GL68-13A(2016年6月)」,香港交易所,2016年6月。
3 〈萬達商業9月20日撤回H股上市〉,《信報》,2016年6月30日,http://www2.hkej.com/instantnews/announcement/article/1334972/萬達商業9月20日撤回H股上市
4 「萬達擬將商業地產公司從香港退市」。取自FT中文網網站:http://big5.ftchinese.com/story/001067805?full=y,最後更新日期2016年5月31日。
5 〈順豐借殼A股 唔益港〉,《東方日報》,2016年5月24日,B01頁。
6 「主板上市程序」。取自香港交易所網站:http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/listpro/flowchart_main_c.htm,最後更新日期2016年5月19日;「創業板上市程序」。取自香港交易所網站:http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/listpro/flowchart_gem_c.htm,最後更新日期2016年5月19日。
7 《專題報告:香港借殼上市分析》,致富證券有限公司,2015年5月5日,第4頁。
8 同7。
9 同7。
10 謝易宏,《流金華年: 經典財經案例選粹》(台灣:五南圖書出版股份有限公司,2011),頁101。
11 「中信集團注資中信泰富2269.3億借殼上市」。取自新浪財經網網站:http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/20140416/174518820284.shtml,最後更新日期2014年4月16日。
12 「中信整體上市或創最快紀錄 常振明肯定總部遷香港」。取自新浪財經網網站:http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/20140417/015318823109.shtml,最後更新日期2016年4月17日。
13 馬驍、劉力臻,《中國、美國與香港證券市場借殼上市監管制度比較研究》(中國:東北師範大學經濟學院,2013),頁2。
14 「證監會暫停地產IPO及再融資 只放行優質房企借殼」。取自投資界網站:http://news.pedaily.cn/200712/200712214559.shtml,最後更新日期2007年12月21日。
15 同13。
16 「借殼是上市的捷徑嗎?」。取自財富網網站:http://www.fortunechina.com/management/c/2014-08/11/content_216230.htm,最後更新日期2014年8月11日。
17 《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》,中國證券監督管理委員會,2015年11月6日。
18 「證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見」。取自中國證券監督管理委員會網站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201606/t20160617_299033.html,最後更新日期2016年6月17日。
19 同16。
20 同13。
21 同13。
22 〈【財經BB班】「啤殼」係咩嚟架? (18:49) 〉,《明報》,2015年12月11日,http://news.mingpao.com/ins/instantnews/web_tc/article/20151211/s00002/1449821010309
23 〈聯交所打擊買殼潮 憂變成現金公司 叫停三宗交易〉,《蘋果日報》,2015年10月19日,B03頁。
24 「香港交易所指引信 HKEx-GL84-15(2015年12月)」,香港交易所,2015年12月;〈港交所新指引打擊借殼 現金公司定義 佔逾半資產劃界〉,《信報》,2015年12月22日。
25 《2015年上市委員會報告》,香港交易所,2016年3月21日。
26 同2。
27 註:延長控股權轉手期,可令持有殼股的成本上升,抑制「啤殼」現象。資料來源:〈創板股老闆自願延長賣盤期 釋「啤殼」疑慮 加快上市進程〉,《信報》,2016年6月29日,A02頁。
28 〈創板股老闆自願延長賣盤期 釋「啤殼」疑慮 加快上市進程〉,《信報》,2016年6月29日,A02頁。
29 同5。
30 同4。
31 同5。
32 同4。
33 「安永:上半年A股及港股市場IPO雙雙放緩」。取自財華網網站:http://www2.finet.hk/Newscenter/news_detail/577238aae4b0307b1a4ffbb7,最後更新日期2016年6月28日。
34 〈翠如爸爸風頭勁 聯旺兩日升43倍〉,《星島日報》,2016年4月14日,A02頁。
35 「股權高度集中聯旺集團控股有限公司(股份代號:8217)」,香港證券及期貨事務監察委員會,2016年4月28日。
36 同1。
37 〈港循三方面嚴打殼股 擬年底前推創業板諮詢〉,《信報》,2016年5月30日,A04頁。