時事分析 | 區域及經貿發展 | 2017-07-12 | 《信報》

解讀主權信貸評級 Dos and Don’ts



在香港,只要我們擁有任何信貸帳戶,例如持有信用卡或是曾經申請過信貸,就會在信貸資料服務機構自動產生一份紀錄個人理財習慣的信貸報告,並且擁有一個評級,供貸款人在審核貸款申請時參考。[1]放諸企業和國家,同樣有專門機構為不同組織進行信貸評級,供投資者參考。

早前穆迪下調中國主權信貸評級,繼而又降低香港的本幣和外幣發行人評級[2],廣受矚目,更令部分港人擔心經濟前景,但只要思考評級的含意及了解其釐訂機制,我們或者可以得出不同的結論,未必需要過分悲觀。

監管權力外判予評級機構 構成市場影響力

穆迪是現時國際上最具影響力的三大信貸評級機構之一,與標準普爾(標普)和惠譽都是私營機構,穆迪更在美國紐交所掛牌上市。[3]表面上,他們提出的評級都只是天下間無數觀點之一[4],但是次評論下調,不論是內地還是香港,官方單位都鄭重其事地回應[5],這是因為過去監管機構逐步將權力外判予評級機構,令他們對市場有一定影響力。

舉例來說,美國證券法要求公司發布的財務報表必須包含債券評級的內容;又規定銀行、保險和養老金,都只能投資於被評級機構確認的投資級債券;而1975年成立的評級組織NRSRO,後來亦被指進一步加強評級行業寡頭壟斷的局面,並把有關標準向其他金融監管機構推廣。[6]不論這種說法是否成立,現實是目前標普、穆迪和惠譽相加的市場佔有率,多達95%[7],近乎佔據了信貸評級行業的整片江山。[8]

雖然信貸評級的重大變動,可能會影響企業和政府的融資能力,但某些看似突如其來的起跌升降,卻不宜過份樂觀或擔憂。例如傳媒都會強調是次穆迪調降中國主權債務評級是自1989年來首次[9],給人「一炮回到解放前」的印象。但如果觀察中國被評級的歷史,今次從Aa3降至A1,實際上只是回到2010年11月升級前的信貸水平,而中國評級近七年都維持在Aa3再無升級,即使現時由「信貸風險非常低」的Aa3降至「信貸風險低」的A1,與1989年時略高於垃圾級別的Baa1,其實不可同日而語。彭博(Bloomberg)就特別描述當年中國被調降評級時,上海浦東還是一片沼澤,以凸顯當年與今日之滄海桑田。[10]

不但要回首過去 未來展望也是重點

穆迪是次評級的另一觸碰神經之處,是將中國主權債務評級由Aa3下調至A1的同時,把展望由負面轉為穩定。這種看似矛盾的做法,被部分人批評為邏輯紊亂。[11]但是如果仔細觀察穆迪羅列的評級主要指標,不難發現債務評級調整是基於歷史數字及其趨勢,更多反映的是既定事實;而展望才是評級機構對於該國將來的預測,兩者不能混為一談。

具體來說,穆迪在報告當中羅列了中國自2011至2018年間的主要經濟指標數字,其中2016年為估計數字,2017年後為預測數字。在2011至2016年間,中國實質國內生產總值(GDP)增長,由9.5%持續放緩至6.7%;一般政府債務相對GDP的比率,則由31.4%反覆攀升至36.7%;外債相對經常賬戶收入比率,亦由31.5%顯著增加至57.9%。[12]根據這些歷史表現,穆迪指中國整體債務上升為主權機構帶來或有負債[13]風險,又依賴經濟政策刺激實現增長目標[14],故調降中國的主權債務評級。

評級固然反映了一定的實況,但如果我們太聚焦於這個反映過去表現的評級,卻可能會捉錯用神。因為穆迪在調降中國評級的同時,對未來展望並不特別悲觀,甚至認為過去多年惡化趨勢有望受控。以上文提及的一般政府債務相對GDP比率為例,穆迪認為2017至2018年將能控制在37.6%至37.9%的範圍內,而該比率在2014和2015年曾一度高達38.8%和38.7%。此外,穆迪更認為中國外債相對經常賬戶收入比率能夠在2016年之後逐步回落,從57.9%降至56.6%和55.8%。[15]

若拿出去年3月穆迪把中國主權評級展望由穩定調為負面的報告相對照,部分人甚至可能會認為穆迪部分「轉軚」。在去年的報告中,穆迪指出中國政府的債務上升,以及資產負債表上龐大且不斷增加的或有債務,反映其財政持續疲弱;資本外流導致政府外匯儲備緩衝持續下降,則凸顯政策、貨幣和增長風險;而政府為解決經濟失衡而實施改革的能力,亦存在不確定性。[16]但事隔一年,穆迪在描述中國的信貸優勢時,卻形容中國政府的債務處於相對溫和的水平,而且融資成本低;又指中國擁有高儲蓄,政府對跨境資金流動以及經濟和金融體系的一些調控措施,提供了保持穩定的條件。[17]

評級是滯後指標 有時是反向指標

由此可見,調低中港評級並不代表穆迪對其前景投下不信任票,更留有「行到水窮處,坐看雲起時」的想像空間。這也許解釋了為何其後股市、債市和匯市的反應都未算負面。[18]如前所述,評級下調只反映過去累積的不利因素,所引用的各項數據多是公開或官方訊息。[19]而事實上中國自2008年金融危機以來,便持續推行信貸擴張政策[20],去年國際貨幣基金組織(IMF)更警告中國不斷攀升的債務負擔存在風險,敦促其應採取措施限制信貸增長。[21]早前多個阿拉伯國家與卡塔爾斷交後,標普把卡塔爾主權信貸評級由AA調低到AA-,也是一個根據既成事實而改變評級的典型案例。[22]

在此前提下,評級變動實屬滯後資訊,在一些情況下甚至可能被視為猶如「明燈」的反向指標,即在評級調降後,經濟表現反而開始走出谷底。例如美國在2011年曾被標普由AAA降至AA+,是該國立國以來第一次被降級,震撼程度較穆迪今次調低中國評級有過之而無不及,隔日道指亦應聲重挫逾5%。[23]但其後,美國經濟卻反覆向上,GDP增長在2015年達到2.6%的金融海嘯後新高[24],道指亦較六年前接近翻倍。

直接衝擊有限 惟慎防火燒連環船

當然,即使評級對於市場的直接衝擊有限,並不代表可以完全忽略。事實上,信貸評級會影響個人借貸能力,同樣可能左右一個國家的貸款成本,甚至「火燒連環船」,連帶影響到相關機構的借貸成本。[25]去年穆迪調低中國的評級展望之後,就同時也調低了25間非保險金融機構和38間國有企業的評級,當中有許多公司是在香港註冊或設有分公司,對香港的營商環境,不可謂沒有威脅。

在25間被穆迪調低展望評級的非保險金融機構當中,有9間的註冊地或有分公司設於香港,佔比約36%;而38間被穆迪調低展望評級的國企當中,亦有12間的註冊地或有分公司設於香港,佔比約32%。中港經濟緊密融合,若內地經濟前景暗淡,香港自然難以獨善其身。今次塞翁失馬,未來能否雲開見日,我們拭目以待。

1 「甚麼是信貸評分?」。取自環聯網站:https://www.transunion.hk/zh/education/do-you-know-your-credit-score,查詢日期2017年6月8日。
2 〈穆迪連環開刀 中港齊降評級〉,《信報財經新聞》,2017年5月25日,A01頁。
3 〈評級生意大茶飯〉,《信報財經新聞》,2017年5月26日,A12頁。
4 「信用評級機構:金字招牌從閃光到蒙塵」,取自FT中文網網站:http://big5.ftchinese.com/story/001066974?full=y,最後更新日期2016年4月7日。
5 「穆迪降中國主權評級 財政部:做法不恰當」。取自香港01網站:https://www.hk01.com/經濟/93241/,最後更新日期2017年5月24日;「金管局:穆迪降香港評級影響有限」。取自香港電台網站:http://news.rthk.hk/rthk/ch/component/k2/1332468-20170525.htm,最後更新日期2017年5月25日。
6 同4。
7 標普40%、穆迪40%、惠譽15%
8 「美國三大信用評等公司的改革方向」。取自中華民國財政部網站:http://www.mof.gov.tw/public/Attachment/34181452295.pdf,查詢日期2017年6月20日。
9 「穆迪下調中國信用評級,28年來第一次」。取自紐約時報中文網網站:https://cn.nytimes.com/business/20170525/moodys-downgrades-china-economy-debt/zh-hant/,最後更新日期2017年5月25日。
10 "Shanghai’s Financial Center Was a Swamp Last Time Moody’s Cut China’s Rating," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-05-24/pudong-was-still-a-swamp-last-time-moody-s-cut-china-debt-rating, last modified May 25, 2017.
11 「穆迪降香港評級 嚇一跳還是得啖笑?」。取自香港01網站:https://www.hk01.com/sns/article/93572,最後更新日期2017年5月25日。
12 "Government of China - A1 Stable," Moody's, https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1073745, last modified May 24, 2017.
13 或有負債(Contingent Liability),指企業有可能產生的負債。
14 同12。
15 同12。
16 "Rating Action: Moody's changes outlook on China's Aa3 government bond rating to negative from stable; affirms Aa3 rating," Moody's, https://www.moodys.com/research/Moodys-changes-outlook-on-Chinas-Aa3-government-bond-rating-to--PR_343931, last modified March 2, 2016.
17 同12。
18 「譚新強:市場向穆迪中指敬禮 但勿豎太高」。取自明報財經網站:http://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1495738465584&issue=20170526,最後更新日期2017年5月26日。
19 同12。
20 「信貸擴張令中國政府陷入兩難」。取自華爾街日報網站:http://cn.wsj.com/gb/20130412/bch113115.asp,最後更新日期2017年6月8日。
21 「IMF嚴厲警告中國債務風險」。取自FT中文網網站:http://www.ftchinese.com/story/001068010,最後更新日期2016年6月15日。
22 「標普降低卡塔爾主權信貸評級」。取自now新聞網站:http://news.now.com/home/finance/player?newsId=224025,最後更新日期2017年6月8日。
23 同3。
24 "Real GDP growth of the United States from 1990 to 2016," statista, https://www.statista.com/statistics/188165/annual-gdp-growth-of-the-united-states-since-1990/, accessed June 8, 2017.
25「金管局不認同穆迪降級行動」。取自大公網網站:http://news.takungpao.com.hk/paper/q/2017/0530/3455669_print.html,最後更新日期2017年5月30日。