時事分析 | 區域及經貿發展 | 2017-08-07 | 《星島日報》

甚麼初創企業能受惠於創新初板?



初創企業在香港上市集資,一點也不容易,這一方面是因為它們往往未曾錄得盈利,而部分公司的創辦人希望以小量持股大權在握的股權結構,也不容於現行遊戲規則。最近港交所就設立創新板和檢討創業板發表的諮詢文件[1],正是處理相關難題。但問題是,究竟有多少公司能受惠於當中建議?

港交所在諮詢文件中,建議在現時的主板和創業板之外另設「創新板」,並再細分為「創新主板」和「創新初板」。創新主板是專門為那些達到主板財務要求,但非傳統管治架構的公司上市[2],例如2013年因「同股不同權」而未能在香港上市的阿里巴巴。[3]而未錄得盈利、尚處於起步階段的新經濟公司,則另設上市門檻較低的創新初板,供其上市集資之用。[4]

創業板重新定位在中小企 創新初板重提創業精神

要理解創新初板能否幫助初創企業,先要搞清楚它與現時創業板的不同。創業板在1999年推出時,旨在鼓勵新興及增長型公司上市[5],與創新初板希望滿足新經濟公司[6]及初創企業需要的定位[7],似難以區分。但實際上創業板發展自2008年改革後,定位已經轉移成為公司到主板上市的「踏腳石」,容許中小企用較寬鬆規定上市,之後再按簡化轉板申請程序在主板上市。[8]

根據港交所調查,選取創業板發行人於上市時平均營運時間達15.4年,已不符《創業板規則》中對「新興」公司的描述,而是屬於普遍營運已久的中小企[9],故港交所建議將其重新命名,並定位為一個獨立板塊,取消簡化轉板的申請程序,又將上市時最低市值規定由一億元增至1.5億元。[10]由此看來,港交所似乎有意將現時的創業板,重新界定為中小企的上市板塊。而建議中的創新初板,性質則近似於2008年前的創業板。

創新初板市值要求高 未必能網羅初創企業

不論是創新主板還是創新初板,其與現行制度的最大不同,在於接納非傳統管治架構的公司在港上市。港交所指出,這是為了適應近年初創企業的融資模式,即許多公司在上市前已經過多輪創業融資,公司創始人為免控制權被攤薄,於是採用不同投票權架構上市,以享有與經濟利益不成比例的投票權。[11]諮詢建議中的創新初板,相對於「中級市場板塊」定位的創業板,自然是希望吸引這批採用非傳統管治架構,而又有集資需要的初創公司上市。

創新初板接受未曾錄得盈利的公司上市,同時容許不同投票權架構[12],但有一點值得注意,其對上市公司的市值要求,達到二億元[13],高於現時創業板的一億元,以及新建議創業板的1.5億元。[14]

資料來源:《建議設立創新板》框架諮詢文件,香港交易所

現時初創企業,從起動到準備上市,需要經歷多輪融資,而每輪融資即等同不斷出售公司股份,換取資金挹注。[15]例如在種子輪階段,創業者可能單憑一個概念,找親朋戚友、天使投資者、創業孵化器和創業加速器等集資,金額通常介乎一萬至300萬美元之間。[16]

當取得第一筆資金,同時證明概念初步可行之後,便進入A輪融資回合。在這時期,創業者會尋求風險投資基金(下稱「風投」)注資,同時出讓一至三成不等的股份。集資金額約在100萬至500萬美元之間,而公司估值亦可能介乎500萬至2,500萬美元不等。[17]

要符合創新初板的最低市值要求,企業一般已去到後期的C、D輪,而走到這個階段的初創企業,其實已經有條件選擇更多不同類型的投資者,例如家族辦公室、有限合伙人和企業投資基金等等,而不限於風投。[18]因此,若創新初板將市值下限定為二億元,定位將近似於與眾多機構投資者競爭,而不是填補市值在二億元以下初創公司的集資需求。

私人市場不設交易機制 或影響投資意欲

不過,港交所在諮詢文件中也有為市值不足1.5億元的公司,探討成立「私人市場」,作為非上市公司或準備上市公司登記參與的平台。按其描述,在私人市場登記,可以方便私人公司管理股東名冊、投資者溝通及公司行動等方面的工作,但只供公司登記,不設配對買賣功能。[19]

這種安排,有別於內地的新三板。內地新三板全稱「全國中小企業股份轉讓系統」[20],是獨立於上海證券交易所和深圳證券交易所之外第三家全國性證券交易場所[21],主要服務對象是創新型、創業型、成長型中小微企業,與香港的創新初板一樣,只開放予專業投資者[22],但對企業的市值並無特別要求,只要求企業合法營運滿兩年,並具備持續經營能力,報告期內有持續的營運紀錄,而從現金流量、營業收入、交易客戶、研發費用支出等,能判斷公司在預見將來有能力按既定目標持續經營。[23]

內地新三板提供的交易服務,主要透過「協議」和「做市」兩種方式進行。[24]所謂「做市」,就是由做市商充當中介和定價者,促成買賣[25];至於「協議」,則是指買賣雙方自行議定價格,由新三板充當交易平台。平台可供買賣雙方填寫轉讓意向訊息,其中包含證券代碼、買賣方向、買賣價格、買賣數量、聯繫人、聯繫方式、有效期等內容。[26]在這種交易機制底下,在內地新三板集資的企業,不只面向機構投資者和大眾,也能吸引腰纏萬貫的隱形富豪。

隱形富豪不同於長年在創投圈打滾的專業投資人,未必清楚個別初創企業的營運狀況。因此,內地新三板機制當中做市商的存在,價值正正在於提供調查和定價的專業服務,為潛在投資者就個別初創企業訂下估值,搭建橋樑。按2017年7月24日的統計數字,在內地新三板掛牌的公司共有11,273家,其中採取協議方式的共有9,756家,做市的則有1,517家。[27]

至於港交所建議中的「私人市場」機制,雖然可能有助提升初創企業的知名度,但不會如內地的新三板般,直接充當初創企業與投資者的交易中介。而創新初板希望吸納的市值二億元以上的初創企業,實際上已經有一定規模,部分明星公司甚至可以一直依靠各輪融資,而發展到數百億美元的規模[28],而毋須上市。創新初板對這類公司的吸引力,大概只餘下「同股不同權」的制度。新上任的財經事務及庫務局長劉怡翔指出,傳統股市規則未必完全適合新經濟行業,又指各地都在靈活求變[29],似認同改革方向。香港能否藉新三板做大市場,仍有待觀察。

1 「市場諮詢」。取自香港交易所網站:http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/marketconsultation_c.htm,最後更新日期2017年6月16日。
2 「建議設立創新板」,香港交易所,2017年6月,第17頁。
3 「爭論兩年,港交所最終擱置同股不同權」。取自端傳媒網站:https://theinitium.com/article/20151006-dailynews-HKEX/,最後更新日期2015年10月6日;「不同投票權架構概念文件的諮詢總結」。取自香港交易所網站:https://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/hkexnews/2015/150619news_c.htm,最後更新日期2015年6月19日。
4 同2,第30頁。
5 「檢討創業板及修訂《創業板規則》及《主板規則》」,香港交易所,2017年6月,第5頁。
6 所謂「新經濟」公司,港交所認為科技行業不斷演變以及新舊經濟相互關聯,故不宜提出一個固定定義。但大致上就是指那些從事創意產業的高增長公司,行業可以橫跨電腦與周邊設備、生物技術、醫療保健技術、網路與直接行銷零售業、網際網路軟體與服務、資訊技術服務等等。
7 「有關建議設立創新板及檢討創業板建議的常問問題」。取自香港交易所網站:http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/hkexnews/2017/Documents/1706163news_c.pdf,最後更新日期2017年6月16日,第1頁。
8 同5,第5頁。
9 同5,第8頁。
10 同5,第6頁。
11 同2,第17頁。
12 同2,第26頁。
13 同2,第26頁。
14 同5,第6頁。
15 〈Startup每輪融資各有不同〉,《蘋果日報》,2017年5月16日,B03頁。
16 John Backus, "Venture Capital’s Rosetta Stone," Linkedin, https://www.linkedin.com/pulse/venture-capitals-rosetta-stone-john-backus, last modified March 14, 2016.
17 同16。
18 同16。
19 同2,第30頁。
20 〈何謂新三板〉,《大公報》,2014年1月25日,B04頁。
21 「怎樣參與新三板投資?」。取自新浪專欄網站:http://finance.sina.com.cn/zl/money/20150408/152221908973.shtml,最後更新日期2015年4月8日。
22 「全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則(試行)」。取自全國中小企業股份轉讓系統網站:http://www.neeq.com.cn/upload/A0/B0/C1/F194.pdf,最後更新日期2013年12月30日。
23 「全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)」。取自全國中小企業股份轉讓系統網站:http://www.neeq.com.cn/rule/Business_rules.html,最後更新日期2013年6月20日;「新三板和主板、中小板、創業板的區別」。取自FT中文網網站:http://www.ftchinese.com/m/marketing/zherong-2016.html?type=interactive&id=6982,查詢日期2017年6月22日。
24 「轉讓方式分布」。取自全國中小企業股份轉讓系統網站:http://www.neeq.com.cn/,查詢日期2017年6月22日。
25 「全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓方式確定及變更指引(試行)」。取自全國中小企業股份轉讓系統網站:http://www.neeq.com.cn/rule/Business_rules.html,最後更新日期2014年7月17日。
26 「全國中小企業股份轉讓系統轉讓意向平台管理規定(試行)」。取自全國中小企業股份轉讓系統網站:http://www.neeq.com.cn/rule/Business_rules.html,最後更新日期2016年3月17日。
27 同24。
28 "Uber's $69 Billion Dilemma," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/gadfly/articles/2017-03-16/uber-needs-to-get-real-about-that-69-billion-price-tag, last modified March 16, 2017.
29 「劉怡翔:傳統規則未必適合新經濟 盛讚倫敦改例迎合沙特阿美上市」。取自明報新聞網網站:https://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20170718/s00004/1500314724290,最後更新日期2017年7月24日。