時事分析 | 區域及經貿發展 | 2017-10-28 | 《經濟日報》

投資被動化 但投資者不能太被動



投資者所求,無非回報。如果自己「愛股」的表現落後大市,倒不如投資追縱股市指數的產品,緊貼大市回報。今年股市暢旺,恒生指數創下2007年底以來的新高,但7月時仍有超過四分之三的港股跑輸恒指。[1]如此狀況,更是令人對追蹤指數的投資產品趨之若鶩。

投資者對這類被動型投資產品的龐大需求,令編制指數以至發行指數追蹤產品的公司,儼然形成一道產業鏈。指數的編制準則、指數的類型,乃至編制指數時涉及的利益衝突,也愈來愈值得留意。

資金湧入被動型投資產品

近年透過被動型投資工具進入市場的資金,多得令人詫異。據《華爾街日報》統計,在2016年年中,由被動型共同基金和交易所買賣基金(ETF)持有的標普500指數成份股,數量已佔這些成份股的11.6%,持股比例較2005年的4.6%,增加逾1.5倍。[2]

在香港,今年亦有更多資金湧入追蹤50隻恒指成份股的盈富基金[3],以至其他追蹤恒指成份股的ETF,如恒生H股指數上市基金、恒生指數上市基金等。以當中成交金額最大的盈富基金為例,根據香港交易所數據,今年1至8月的總成交額為3,281億港元[4],較去年同期的2,388億港元增長近四成。[5]同一時期,由香港上市ETF所買入的恒指成份股,未計其他被動型共同基金,成交額已佔主板總成交金額的4%。

指數產業 指點江山?

大量資金湧入與追蹤指數的投資產品,令編制指數的企業成為寵兒。根據德意志交易所發表的指數產業白皮書,2013年時,僅綜合富時、明晟(MSCI)、羅素、標普和斯托克等五大指數供應商,已創造了超過180萬款形形色色的指數。[6]另外在2014年3月底,追蹤MSCI所編制指數的資金估計已高達70萬億元,多少反映了創造及管理指數的公司,已變相代替投資者決定其資金流向。[7]

創造及管理指數的公司,又可稱為指數管理者(Index administrators),例子有香港人相當熟識的恒生指數有限公司。作為指數產業鏈最為核心的角色[8],上有數據供應者(Data contributors),如香港交易所;下有產品發行商(Product issuers),如現時盈富基金經理人和信託人為道富集團旗下資產管理公司和銀行[9];最終則面向終端客戶(End customers),即所有投資者。

指數管理者的收入,除了來自向使用指數詳細數據的客戶收取訂閱費,還包括向根據其指數發行金融產品的機構收取的許可費。[10]一些公司如Indxx,更會因應產品發行商要求,為其度身訂造編制指數,助其吸引資金進駐。[11]在其網站所見,就有不少以當紅主題編制的指數,例如全球金融科技、互聯網、機械人和人工智能等。[12]

指數制訂方式 未必完全客觀

不難想像,不同公司基於不同的準則及主題,能配搭出來的指數可以千變萬化。而投資者最關心的,大概是這些指數管理公司究竟基於甚麼數據和準則運作。

簡而言之,各種指數可分為主觀型及客觀型,其中客觀型指數須基於公開數據計算,相關的計算準則亦須公開,換言之,即使投資者不購買與這類指數掛鈎的產品,也可以「依樣畫葫蘆」,自行追縱指數。[13]

當然,要完全客觀並不容易,早前MSCI將222隻A股納入新興市場指數,就指其過去拒納A股的因素──資本管制──仍然存在,其改變初衷的準則,卻無法被客觀表述。[14]

在香港,要成為恒指成份股,須符合許多基本條件,如上市時間、總市值和成交額等,恒指公司還會視乎不同行業在恒指所佔的比重,以及相關公司的財政狀況,再行甄選[15],其結果難以預知。早前恒指公司公布國企指數改革詳情,指將在明年2月公告納入10隻H股之外紅籌股和民營企業名單,成份股數目將由40隻增至50隻[16],但最終花落誰家,根據現時公告的準則,亦不易得出結論。[17]

數據來源要公開 角色不宜重疊

知名如香港的恒指公司,都不會單憑客觀資料編制指數,一些數據來源有限的指數,就更難完全反映市場實況。此外,如果有公司兼顧指數產業鏈的不同角色,也可能令人對指數的客觀性存疑。[18]

以當時作為第一家上市的指數管理者MSCI為例,其2007年上市時,便被質疑涉及利益衝突[19],理由是其業務性質會影響資金流向哪些股票,而其同時為上市公司,變相有「權力」將投資者的資金透過指數被動地流入自家股票。在香港,上市公司惠理集團旗下開拓ETF業務的盛寶香港,也在其「免責聲明」指其聯屬公司協助編製指數,可能產生潛在的利益衝突。[20]

投資工具日新月異 小心陷入「連環套」

隨着科技發展,不同金融工具互相連繫,也可能產生新的問題。例如近年興起的機械人投資顧問,標榜能根據投資者的財務狀況、投資目標、投資期、接受風險的程度等資訊,訂造投資組合,並自動為客戶進行買賣。現時美國的Betterment、Wealthfront,香港的8 Securities等公司,均以機械理財顧問作招徠,為客戶建構以ETF為主的投資組合。[21]

不過,ETF屬於被動型指數基金,若再借助機械人理財進一步「被動化」,投資者將更難掌握自己的資金去向。另外早前《彭博》有報道指,許多提供機械人理財服務的公司,長年奉行收入分成機制,即ETF發行商若希望自家產品出現在金融公司向顧客推介的名單中,就要「付費」。支付形式包括為其員工在豪華度假村開會提供贊助、向經理人送禮並招待娛樂等。今年5月,摩根士丹利將ETF發行商領航投資剔出顧問推薦名單,此前領航投資曾拒絕為上述活動埋單。[22]

不論這是否杞人憂天,站在投資者的角度,在選擇ETF產品時,實應了解各產品所追蹤的指數,究竟是以甚麼準則和數據編制。其管理者的行事方式,又是否能夠保障投資者的利益。另一方面,德意志交易所指出,擴大指數編制產業的參與者層面,包括引入中性的市場基建供應商,例如交易所的參與,也可減少利益衝突問題。[23]

在被動投資法大放異彩的同時,要讓市場更開放和穩定,不論是業界、投資者,還是監管機構,也許還需要懂得適時主動。

1 「揀股難度增 今年資金狂掃港股ETF 盈富日均成交22億新高」。取自蘋果日報網站:http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20170717/20092139,最後更新日期2017年7月17日。
2 Dennis K. Berman and Jamie Heller, "Wall Street's 'Do-Nothing' Investing Revolution," The Wall Street Journal, http://graphics.wsj.com/passivists/, last modified October 17, 2016.
3 盈富基金為交易所買賣基金(ETF),旨在緊貼恒生指數之投資回報。
4 「主板:交易所買賣基金成交統計 - 2017年8月」。取自香港交易所網站:https://www.hkex.com.hk/chi/stat/smstat/mthbull/rpt_data_trade_summary_exchange_trade_funds_1708_c.htm,查詢日期2017年10月13日。
5 「主板:信託基金成交統計 - 2016年8月」。取自香港交易所網站:https://www.hkex.com.hk/chi/stat/smstat/mthbull/rpt_data_trade_summary_unit_trust_1608_c.htm,查詢日期2017年10月13日。
6 "The benchmark industry: An introduction and outlook," Deutsche Borse Group, December 2013, p.6.
7 「深港通有利A股納入MSCI新興市場指數嗎?」。取自智經研究中心網站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/498,最後更新日期2016年9月24日。
8 同6,第10頁。
9 「經理人及信託人簡介」。取自盈富基金網站:http://www.trahk.com.hk/chi/manprof.asp,查詢日期2017年9月14日。
10 同6,第10頁。
11 "INDEX DEVELOPMENT," Indxx, https://www.indxx.com/index-development.php, accessed September 14, 2017.
12 "INDICES," Indxx, https://www.indxx.com/all-indices.php, accessed October 10, 2017.
13 同6,第12頁。
14 "Financial-market index-makers are growing in power," The Economist, https://www.economist.com/news/finance-and-economics/21727090-their-role-facing-greater-scrutiny-result-financial-market-index-makers-are, last modified August 24, 2017; Carolyn Cui and Gregor Stuart Hunter, "MSCI to Add China Shares to Indexes, Opening Market to More Foreign Investors," The Wall Street Journal, https://www.wsj.com/articles/msci-to-include-china-a-shares-in-indexes-1497992319, last modified June 20, 2017.
15 「恒生指數」。取自恒生指數有限公司網站:http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/zh_hk/dl_centre/brochures/hsi_C.pdf,查詢日期2017年9月14日。
16 「恒生指數公司公佈優化恒生中國企業指數詳情」。取自恒生指數有限公司網站:http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/zh_hk/news/pressRelease/20170817c.pdf,最後更新日期2017年8月17日。
17 「國指納紅籌民企 篩走急升股 騰訊中移動熱門 分5次增權重至10%」。取自明報新聞網網站:https://news.mingpao.com/pns/dailynews/web_tc/article/20170818/s00004/1502993524307,最後更新日期2017年8月18日。
18 同6,第16頁。
19 "Index unit’s planned IPO sparks concerns about conflicts," Investment News, http://www.investmentnews.com/article/20070813/FREE/70813022/-1/INIssueAlert04?ht=, last modified August 13, 2007.
20 「免責聲明」。取自盛寶資產管理香港有限公司網站:https://www.valueetf.com.hk/trad/key-characteristics.html,查詢日期2017年9月14日。
21 「理財靠程式 利弊要認識」。取自智經研究中心網站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/552,最後更新日期2017年1月30日。
22 "Your Robo-Adviser May Have a Conflict of Interest," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-27/your-robo-adviser-may-have-a-conflict-of-interest, last modified July 27, 2017.
23 同6,第22頁。