時事分析 | 區域及經貿發展 | 2018-07-09 | 《星島日報》

獨角獸闖香江 考投資者眼光



小米集團(小米)於6月25日起招股[1],有報道指各種私募基金和財富管理機構,在小米上市前已開始兜售其股份套利[2],絕不浪費任何賺錢機會。

私募基金投放在新興公司的巨額創業投資(Venture Capital,又稱風險投資,下稱「創投」),造就不少獨角獸公司──價值十億美元以上的初創公司。[3]這些獨角獸公司,有不少會選擇以上市作出路。以創投集資起家至上市的初創公司,會為不同投資者帶來多少投資機會?當中,又有哪些要注意的地方?

創投市場交易蓬勃 為創投公司帶來高回報

在2018年第一季,全球創投總額達465億美元,當中有191億美元來自亞洲,佔總數逾四成。[4]亞洲私募基金市場發展迅速,其投資額近年更有上升之勢,由2012年的52億美元上升至2017年的708億美元,增長了12.6倍;同期交易宗數由743宗升至2,847宗。[5]

創投市場交易蓬勃,繁衍了不少獨角獸企業。根據數據公司CB Insights的整理,目前全球共有241間獨角獸企業,總值高達8,180億美元。[6]

這些初創企業為創投公司帶來以億計的回報,例如風險投資公司紅杉資本向WhatsApp投資了6,000萬美元,最終回報高達30億美元;Delivery Hero亦為投資者Rocket Internet帶來三倍回報。至於在2005年向Facebook共注資1,270萬美元的Accel Partners及Breyer Capita,亦藉此賺得盆滿缽滿,當中Accel Partners在2012年Facebook上市時,擁有約值90億美元的股份。[7]

回報高低與初創公司發展階段有關?

回報高的投資機會,當然吸引愈來愈多新玩家加入這場遊戲。創投可分為幾個階段,包括「種子階段」、「早期階段」及「後期階段」。「後期階段」是指初創公司的產品或服務已在生產中及已流出市場,但公司尚未上市的階段。[8]

比較2010年及2018年,亞洲創投交易總額的中位數,在每個階段均有所上升。「種子階段」由30萬美元增至100萬美元;「早期階段」和「後期階段」則分別由490萬美元增至1,000萬美元,以及由1,000萬美元增至3,000萬美元,後者大增兩倍。[9]

實際上,不同階段有不同風險,回報亦有所不同。一位美國投資銀行家指出,以往初創公司有一條標準的成功之路:先以低估值募集一部分資金,發展一段時間後以較高估值籌集更多資金,其後以更高估值上市,令初期投資者能因公司上市而賺大錢。下一步是以更高估值進行交易,令首次公開招股(IPO)的投資者也能賺到利潤。而隨着公司發展成長,股價上升,公眾投資者亦能因持有股票而增加資產值。[10]

該銀行家補充,這條傳統上市之路,令成功的創科公司在每個階段的投資者都能獲利,且利潤與所承擔風險成正比。例如,早期投資者風險十分高,但回報亦大;中期的IPO投資者可以快速賺到一些利潤;後期的公眾投資者亦可隨公司業務及利潤增長而令資產穩健上升。[11]

乘創投之風 毋須急於上市集資

創投風氣愈趨熾熱,令初創公司有更多選擇,資金相對充裕的初創公司,未必需要太早走上IPO之路。根據最新數字,在2018年第一季,美國這類初創公司上市的數量較2017年第四季下跌39%,集資額也下跌了19%至16.3億美元。[12]

除了上市的初創公司數量下跌,它們的上市時間亦愈推愈遲。2016年一項研究指出,在1999年上市的美國科技公司平均成立了4年,但到了2014年,成立時間已上升至11年。此外,在2004至2015年期間,資產達100億美元的35間軟件公司中,只有六間在上市前已達100億美元資產水平,其餘29間平均需要在上市後八年才能增長至100億美元。但近年如Dropbox、Airbnb、Pinterest、Uber以及Snapchat等新興科技公司,還未上市已達100億美元的價值。[13]

的確,不少初創公司毋須靠上市已能獲取巨額投資,例如,共享辦公室WeWork從日本軟銀集團籌得44億美元資金;Airbnb亦額外集資10億美元。[14]這些公司集資所得的金額,已等同晉身獨角獸所需的身價;充裕的資金,令它們毋須像以往一樣依靠上市集資成長。

這些投資機會還是我們的?

這些新興公司延遲上市,對一早投資的機構投資者及創投公司影響不大,不過,對公眾投資者而言卻不一定是好事。舉例說,近年有不少科技公司表現不俗,增長潛力較大。但它們若在市值較高時才上市,公眾投資者的回報按推斷亦會較少。以1998年成立的騰訊[15]和Google[16]、1999年成立的阿里巴巴[17]以及2004年成立的Facebook[18]為例,當中愈早上市的公司,為投資者帶來的回報亦愈高。

同樣在2004年上市的騰訊及Google,直到現在分別為公眾投資者帶來555.5倍及22.9倍的累計總回報。而Facebook在成立8年後上市,從2012年直到現在的累計總回報為3.5倍。至於阿里巴巴在成立15年後上市,從2014年直到現在的累計總回報為1.6倍。而騰訊的平均每年回報率達57.7%,是四間公司中最高。[19]

上市時間愈長,隨着公司業務發展,投資者可享受更高累積回報。雖然在上市時間不同的情況下,對比四間公司的累計總回報,未必能完全反映該公司的潛力,不過,市值較小的公司,成長空間相信會較市值大的公司高。上述對比的四間公司,近年公司業務都在穩健發展,可說是前景靠穩的公司。參考它們的股價表現可發現,其累計總回報與上市時的市值掛鉤,上市市值愈低,回報就愈高。

投資者宜先了解,再投資

當然,並不是每一隻獨角獸與前述公司一樣,上市後表現持續出眾。數據顯示,2013年至2016年期間,共有61間科技公司以多於十億美元的市價上市,這些公司在2016年的股價中位數,只較上市時高出3%。[20]

另有研究針對2007年至2016年期間於美國上市的100間最高價值科技企業進行分析,發現它們上市後的增長率,與成立到上市所需年期以及上市前集資金額有莫大關係。該研究指,在成立六至十年內上市的企業,最高增長率可達95%。此外,上市前坐擁大量資金,並不代表必然會成功,因為擁有愈少上市前資金的企業,其股價增幅中位數反而最大,達116%[21],與上述四間公司的數據吻合。

按以上研究分析推論,近年愈來愈多私募基金投資初創企業,令後者上市前的資金大增,這或導致它們延遲上市,可能會減低上市後股價的增長幅度。

香港容許「同股不同權」後,不少新興企業有意來港上市。早前就有報道指,螞蟻金服有意在中港同步上市,新加坡主權基金淡馬錫及華平投資等大型私募基金,均有意參與最新一輪融資,投資螞蟻金服。[22]可以想像,亞洲私募基金市場將持續熾熱下去,而新興企業亦可能成為香港IPO未來的新動力。

對公眾投資者而言,這些新興企業上市或許代表着一堆嶄新的投資機會。不過,在亢奮之餘,投資者亦應冷靜觀察,仔細研究這些獨角獸在鑲金表層下的模樣,包括其營業情況。政府亦可加強教育大眾,協助他們了解及評估不同投資的風險,再作出明智的投資決定。另外,近年香港監管機構更積極地針對上市公司推出監管措施。對於如何更有效監管以「同股不同權」等形式上市的公司,讓它們在香港健康發展,或是社會下一個要關心的議題。

1 許世豪,「多間銀行券商抽小米免手續費 兼提供低息或零息孖展」。取自香港01網站:https://www.hk01.com/article/203068/,最後更新日期2018年6月25日。
2 「小米IPO在即 私募基金狂賣老股」。取自中時電子報網站:http://www.chinatimes.com/newspapers/20180323000146-260301,最後更新日期2018年3月23日。
3 "Unicorn," Investopedia, https://www.investopedia.com/terms/u/unicorn.asp, accessed May 9, 2018.
4 "PwC / CB Insights MoneyTree ™ Report Q1 2018," PricewaterhouseCoopers and CB Insights, April 2018, p. 59.
5 同4,第87頁。
6 "The Global Unicorn Club," CB Insights, https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies, accessed June 25, 2018.
7 "From Alibaba to Zynga: 28 Of The Best VC Bets Of All Time And What We Can Learn From Them," CB Insights, https://www.cbinsights.com/research/best-venture-capital-investments/#Wha, last modified March 22, 2018.
8 "The Stages in Venture Capital Investing," Investopedia, https://www.investopedia.com/exam-guide/cfa-level-1/alternative-investments/venture-capital-investing-stages.asp, accessed May 10, 2018.
9 "Venture Pulse Q1 2018 Global analysis of venture funding," KPMG Enterprise, April 11, 2018, p. 88.
10 Matt Levine, "Unicorns Take Different Paths to Being Public," Bloomberg, https://www.bloomberg.com/view/articles/2018-03-27/unicorns-take-different-paths-to-being-public, last modified March 27, 2018.
11 同10。
12 "Venture Capital Report U.S 1Q 2018," Dow Jones Venturesource, 2018, p. 15.
13 Begum Erdogan, Rishi Kant, Allen Miller and Kara Sprague, "Grow fast or die slow: Why unicorns are staying private," McKinsey&Company, https://www.mckinsey.com/industries/high-tech/our-insights/grow-fast-or-die-slow-why-unicorns-are-staying-private, last modified May 2016.
14 Lauren Gensler, "The IPO Class Of 2018: Spotify, Dropbox And Other Unicorns Take Center Stage," The Forbes, https://www.forbes.com/sites/laurengensler/2018/01/12/ipo-class-of-2018-dropbox-spotify-lyft/#a1eb54e5cc99, last modified January 12, 2018.
15 「騰訊簡介」。取自騰訊網站:https://www.tencent.com/zh-hk/index.html,查詢日期2018年5月10日。
16 "From the garage to the Googleplex," Google, https://www.google.com/about/our-story/, accessed May 10, 2018.
17 「歷史及里程碑」。取自阿里巴巴集團網站:https://www.alibabagroup.com/cn/about/history?year=1999,查詢日期2018年5月10日。
18 Mark Hall, "Facebook," Encyclopaedia Britannica, https://www.britannica.com/topic/Facebook, accessed May 10, 2018.
19 透過彭博終端機索取有關數據,查詢日期2018年5月10日。
20 David Cogman and Alan Lau, "The 'tech bubble' puzzle," McKinsey&Company, https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-tech-bubble-puzzle, May 2016.
21 "Tech IPO Success—Not Obsessing over Funding," Geckoboard, https://www.geckoboard.com/tech-ipos/#filter/funding/0, accessed May 10, 2018; "Tech IPO Success—Going Public in the First 10 Years," Geckoboard, https://www.geckoboard.com/tech-ipos/#filter/ageipo/10, accessed May 10, 2018.
22 文顥宗,「螞蟻金服傳融資780億 不准投資者買騰訊京東」。取自香港01網站:https://www.hk01.com/article/190544,最後更新日期2018年5月21日。