「同股不同權」下的企業管治難題


商務、財經及貿易 | 2018-07-20 《經濟日報》 下一篇 上一篇

近日小米集團上市,是香港第一間以「同股不同權」形式上市的公司,早前已成為市場關注的焦點。[1]但對普羅大眾來說,相信最關心的還是香港應如何做好市場監管工作,以保障投資者權益。

指數基金流行 「同股不同權」牽一髮動全身

根據強制性公積金計劃管理局(積金局)的最新統計,強積金近四成資產都配置在香港股票,佔所有資產類別的最大比例。[2]積金局基金表現平台亦顯示,有20款分屬不同計劃的緊貼指數香港股票基金[3],令人關注指數管理公司會否接納「同股不同權」的公司作為成份股,令到市場上旨在緊貼指數表現的基金也可能需要跟隨購入,成為市民退休基金投資組合的一部分。

早前智經撰文提及,近年愈來愈多資金透過被動型投資工具進入市場[4],包括透過追蹤指數的交易所買賣基金間接持有一籃子股票。然而,該類投資者多不會事必躬親,深入研究產品組合中的每間公司;但持股組合是否穩健,卻可能會影響到長遠的投資表現。

「同股不同權」爭議大 不少海外指數管理公司拒納入

由於「同股不同權」備受爭議,不少海外指數如標普500指數、標普綜合1500指數、MSCI ACWI可投資市場指數,和MSCI美國可投資市場250指數等,均拒絕納入有關公司[5];Snapchat母公司Snap也曾因不給予股東投票權,而被羅素3000指數排除在外。美國主要養老基金加州教師退休基金(California State Teachers' Retirement System)投資主任Aeisha Mastagni去年接受當地傳媒訪問時表示,如果Snap被納入主要指數,他們將購入該公司的股票,但這並不是他們樂見的。[6]

據《華爾街日報》報道,為了緩和投資者對有限或全無投票權的憂慮,包括富時集團和MSCI等主要指數公司,均對是否把「同股不同權」形式上市的公司納入其指數進行評估。此外,幾間世界主要的指數基金管理公司,例如貝萊德、領航投資和道富環球,均曾簽署一項主張「同股同權」原則和反對不平等投票權的倡議。[7]

回到香港,早前恒生指數有限公司(恒指公司)公布諮詢總結,已同意「同股不同權」的大中華公司可獲納入恒生綜合指數的選股範疇,但限制最高比重不多於一成。[8]小米集團亦會在本月20日收市後,正式納入恒生綜合指數。[9]至於更具代表性的恒生指數,是否也會研究納入「同股不同權」公司,據報恒指公司現階段未有時間表,也未決定會否就此進行諮詢。[10]

投資者間接持股 影響監管措施成效

恒生指數日後會否納入「同股不同權」公司,屬未知之數。對監管當局來說,若大量投資者透過被動型投資工具間接持股,卻會影響監管措施成效。例如早前香港交易所(港交所)在諮詢總結中提及會「加強披露要求」,規定不同投票權發行人在其股份代號結尾,加上獨特的股份標記「W」作標識;同時在刊發文件首頁當眼處,加入警示字句「具不同投票權控制的公司」。[11]但在指數基金流行的今天,這些訊息卻很可能會被間接持股的投資者忽略,而沒有執行風險迴避策略。

智經早前撰文提及,近年興起的環境、社會及管治投資風氣,並不只是基於道德情懷,還關注到公司長遠的盈利和風險管理,港交所也早在2016年就提升了《環境、社會及管治報告指引》的披露要求[12],在《證券上市規則》也提到董事會應保持與股東的有效溝通,當中包括以投票方式表決。[13]

而經濟合作與發展組織提出的企業管治原則[14],就認為企業管治框架應當保護和促進股東權利的行使,當中投票權就屬基本權利之一;並強調所有股東應受平等對待,企業所設程序不應給投票造成不必要的困難或給投票者帶來昂貴成本。[15]

從實際回報來說,美國投資者責任研究中心(IRRCi)在2016年發表報告,統計當時在標普綜合1500指數的公司,指「同股不同權」的受控制公司(controlled companies)的行政總裁的薪酬,平均高於「同股同權」公司三倍;而受控制公司(包括「同股同權」但股權高度集中的公司及「同股不同權」的公司)董事的任期通常會延長、更新速度較慢,成員的多元化程度亦較低。IRRCi又觀察了「同股不同權」的受控制公司的一年、三年、五年和十年的表現,發現不論在股本回報率、收入增長和派息比率方面,均遜色於一般公司。[16]

集中持股引起的矛盾:小股東權益易受大股東侵害

當然,上述研究可能有既定立場[17],而即使能反映現實,外國經驗也未必一定切合香港。有本地學者就著書回顧世界各地的企業管治經驗,提出「各家有各法」,不宜以單一標準衡量企業管治之道,應視乎不同的歷史和文化背景。[18]

舉例來說,日本大部分企業董事多由高層擔任,導致該國在一些國際企業管治評級排名中靠後。[19]但是,日本的企業管治制度之所以這樣安排,是因為其主要資金來源是銀行及金融機構,個人投資者佔比甚低,故形成內部互相支持配合的財團經營文化。[20]在英美,則由於證券市場發展較早和蓬勃,令企業傾向從股本金融市場集資,股權較為分散,單一股東並不擁有企業控制權,實際運作主要由董事或專業管理人員控制。於是其企業管治制度,着重於如何「對外」向市場運作機制負責,和避免管理層與股東有利益衝突。[21]在此背景下,英美等地討論的「同股不同權」,即讓少量持股的股東也可掌握企業控制權,才與其傳統的企業管治模式構成根本衝突。

在香港,雖然從表面上看,企業的持股結構也以個人或機構投資者為主,但由於很多香港上市公司為家族企業,所以股權本來就較為集中[22],主要矛盾並不在企業的控制權誰屬,而是小股東權益易受大股東侵害,例如董事們可透過關連交易出售企業資產或買入問題資產謀私,或給自己支付過高薪酬等。[23]

處理股權集中衍生的問題 香港已有先例

以往因股權集中衍生的種種損害小股東權益的問題,本地監管當局也有一套應對辦法。如香港聯合交易所早前修訂《上市規則》,旨在限制大股東濫用集資活動,以保障小股東權益。當中包括禁止所有令累計價值攤薄效應達25%或以上的供股、公開招股及特定授權配售,又規定所有公開發售須取得少數股東批准。[24]

此外,上文提及的「加強披露要求」,也有先例可循。現時證券及期貨事務監察委員會(證監會)就在網站上公布股權集中於極少數股東的上市公司[25],以提醒投資者。有業界人士歸納公司名單,指會被點名的,通常是少過20人持有多過80%股權這類極端情況。[26]

在問題爆發前適時介入,防患於未然,也是證監會近年採取的辦法。例如若證監會認為讓某股份上市並不符合投資大眾的利益或公眾利益,就會根據法例賦予的權力反對該股份上市;也會以維護投資者利益為由,暫停某股票的交易。[27]

「同股不同權」中的「同股同權」:建立企業獨立監督機制

不過,智經一份早年的研究報告也提及,上市審批機制不可能十全十美,而審批當局試圖為投資者提供百分百的保障,也會衍生道德風險問題[28],即長此下去某些投資者可能會誤以為當局是「品質保證人」,須為投資者風險負上全責。[29]

讓投資者有途徑「自助」,是另一個可以監督上市企業的方式。現時法律改革委員會研究引入的集體訴訟機制,雖暫不涵蓋企業內部股東之間的爭議或股東權益問題,但在現行規則下,法庭已有酌情權,在原告人通過「權益相同、苦況相同以及補救對所有原告人皆有利」三重驗證的情況下,透過「代表的法律程序」處理涉及多人有相同權益的法律程序。[30]

此外,即使某企業的股權結構屬「同股不同權」,仍然可在企業內部建立獨立的監督機制。舉例來說,在英美股權分散的企業,為了幫助股東監察管理層,常見做法包括加強董事獨立性、設立由獨立非執行董事[31]為主要成員的委員會(如審計委員會),着力增加企業的披露透明度,讓股東能更有效監察企業運作。[32]

在香港,主板上市條件列明企業至少須有三名獨立董事,並必須佔董事會成員人數至少三分之一。[33]而在「同股不同權」企業方面,要求就更為嚴謹,包括要求設立企業管治委員會,委員會成員大多數須為獨立非執行董事,並須由獨立非執行董事擔任主席,以確保企業的營運及管理符合全體股東的利益[34],同時建議獨立非執行董事要按一股一票基準選出。[35]換言之,此安排等同在企業內部增設了一個具獨立性、且保留部分「同股同權」原則的監督機制。

不過,企業管治委員會究竟能否發揮制衡與監督的功能,仍有待觀察。特別是當獨立非執行董事承擔愈來愈重要的責任,人選如何物色,是過去香港在落實有關企業管治制度時的傳統難題。香港特許秘書公會在多年前發表的報告提及,香港物色非執行董事的傳統方法,過於倚賴人際網絡,不少獨立非執行董事也身兼多職,可能難以應付與日俱增的需求。[36]香港將來能否建立一個由監管當局、投資者和企業內部共同監督的機制,應是「同股不同權」公司能否在香港健全發展的關鍵。

1 「投資動向:小米未上市 先炒概念股」。取自東網網站:http://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20180616/bkn-20180616220316130-0616_00842_001.html,最後更新日期2018年6月16日。
2 「強制性公積金計劃統計摘要」,強制性公積金計劃管理局,2018年3月,第8頁。
3 「基金表現平台」。取自強制性公積金計劃管理局網站:https://fpp.mpfa.org.hk/tc_chi/mpp_list.jsp,查詢日期2018年6月22日。
4 「投資被動化 但投資者不能太被動」。取自智經研究中心網站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/655,最後更新日期2017年10月28日。
5 「恒生綜合指數應否納入外國公司、合訂證券、不同投票權架構公司諮詢」,恒生指數有限公司,2018年1月,第12頁。
6 "Snap won't give shareholders voting rights. For that, it's being shunned by a major stock index," Los Angeles Times, http://www.latimes.com/business/la-fi-snap-russell-indices-20170727-story.html, last modified July 28, 2017.
7 "Stock Indexes Push Back Against Dual-Class Listings," The Wall Street Journal, https://www.wsj.com/articles/stock-indexes-push-back-against-dual-class-listings-1501612170, last modified August 2, 2018.
8 註:恒生綜合指數於2001年推出,目前有接近500隻股票,涵蓋約95%的總市值,為覆蓋面最廣的香港市場指標。資料來源:「恒生綜合指數應否納入外國公司、合訂證券及不同投票權架構公司之諮詢總結」。取自恒生指數有限公司網站:https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_hk/news/pressRelease/20180507T000000.pdf,最後更新日期2018年5月7日。
9 「恒生指數系列成份股變動」。取自恒生指數有限公司網站:https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_hk/news/indexChgNotice/20180709T161600.pdf,最後更新日期2018年7月9日。
10 「恒指研納同股不同權企業」。取自蘋果財經網站:https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180508/20384525,最後更新日期2018年5月8日。
11 「諮詢總結:新興及創新產業公司上市制度」,香港交易所,2018年4月,第27頁。
12 「ESG投資心法──從企業社會責任評估投資風險」。取自智經研究中心網站:http://www.bauhinia.org/index.php/zh-HK/analyses/688,最後更新日期2018年1月25日。
13 「香港聯合交易所有限公司證券上市規則」,香港交易所,2018年4月,第A14-24至A14-25頁。
14 註:所謂「企業管治」,是指隨着企業規模擴展,涉及持份者增加,董事會、管理層和不同持份者的利害關係變得複雜和矛盾,於是建立一個制度安排,來平衡各方的利益。資料來源:伍志豪、龍卓華,〈第一章:企業管治的基本概念〉,《香港企業管治》(香港:中華書局,2016年)。
15 伍志豪、龍卓華,〈第一章:企業管治的基本概念〉,《香港企業管治》(香港:中華書局,2016年)。
16 "Controlled Companies Generally Underperform And Boards Less Diverse, New Study Finds," IRRCi, https://irrcinstitute.org/news/controlled-companies-generally-underperform-and-boards-less-diverse-new-study-finds/, last modified March 17, 2016; Edward Kamonjoh, "Controlled Companies in the Standard & Poor's 1500: A Follow-up Review of Performance & Risk," Investor Responsibility Research Center Institute and Institutional Shareholder Services, March 2016, pp. 27, 31, 32, 40 and 41.
17 「金融中心:同股不同權除笨有精?」。取自蘋果財經網站:https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180319/20336533,最後更新日期2018年3月19日。
18 同15。
19 同15。
20 伍志豪、龍卓華,〈第十章:從不同國家企業管治模式看企業管治的未來發展〉,《香港企業管治》(香港:中華書局,2016年)。
21 同20。
22 同20。
23 同15。
24 註:除非有關新股是根據現有的一般性授權發行。資料來源:「聯交所刊發有關上市發行人集資活動諮詢總結及公布《上市規則》修訂」。取自香港交易所網站:https://www.hkex.com.hk/News/News-Release/2018/180504news?sc_lang=zh-HK&sc_site=market_website,最後更新日期2018年5月4日。
25 「股權高度集中公布」。取自證券及期貨事務監察委員會網站:http://www.sfc.hk/web/TC/news-and-announcements/high-shareholding-concentration-announcements.html,最後更新日期2018年4月30日。
26 「何謂股權高度集中?」。取自蘋果財經網站:https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20161013/19799341,最後更新日期2016年10月13日。
27 「陳茂波網誌談巿場監管」。取自政府新聞網網站:http://www.news.gov.hk/tc/record/html/2017/08/20170813_093328.lin.shtml,最後更新日期2017年8月13日。
28 「國際上市集資中心……香港走對了路?」,智經研究中心,2008年4月,第7頁。
29 同28,第59頁。
30 「立法會十三題:一家上巿公司被指發放誤導性資料」。取自政府新聞公報網站:http://www.info.gov.hk/gia/general/201805/16/P2018051600359.htm,最後更新日期2018年5月16日。
31 註:獨立董事,是指除收受董事酬金之外,與公司、其管理層或其子公司均沒有任何金錢上的關係或交易的董事。資料來源:「國際上市集資中心……香港走對了路?」,智經研究中心,2008年4月,第83頁。
32 同20。
33 「在香港上市」,香港交易所,2018年2月。
34 同11,第28頁。
35 同11,第33頁。
36 「香港主板上市公司獨立非執行董事的職務及責任」,香港特許秘書公會,2006年3月,第1頁。